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启蒙于科幻文学，对 VR 形态的探索超过半个世纪。针对 VR（虚拟现实）的描述可以追溯 至20 世纪30年代的科幻文学作品，其中最著名的是1932年推出的长篇小说《美丽新世界》 里面提到“头戴式设备可以为观众提供图像，气味，声音等一系列的感官体验，以便让观众 能够更好的沉浸在电影的世界中。”，这些作品是人们对于 VR 设备探索的启蒙。1939 年 View-Master 通过转盘形成立体画面头盔，试图打破传统显示画面限制；1969 年美国科学家 发明“达摩克利斯之剑”，包括头盔式立体显示器与头部位臵跟踪系统。
受限于成本与技术，早期 VR 在大众消费领域推进缓慢。20世纪 80 年代后，VR 渗透至美 国的科技、医疗等多个领域，1983 年美国宇航局开发用于火星探测的 VIVED VR，帮助宇航 员训练增强太空工作临场感；2006 年，美国国防部花费2000 多万美金建立了一套虚拟世界 的《城市决策》培训计划；2008 年，美国南加州大学的临床心理学家利用“虚拟伊拉克” 的治疗游戏帮助从伊拉克回来的军人患者治疗创伤后应激障碍。VR 游戏的探索进展则相对 缓慢，1995 年任天堂及 1998 年索尼分别推出 Virtual Boy 等类虚拟现实游戏设备，但受限 于成本高昂、技术故障、内容过少等问题，其产品未能形成市场规模。
2013-2016 年，Oculus Rift 带动消费级 VR 兴起。2013 年 Oculus Rift 推出开发者版本，将 VR 设备的价格拉低至 3000 美元，消费级 VR 硬件开始兴起。2014-2016 年行业巨头纷纷入 局，硬件与内容产品不断丰富，比如 Google CardBoard、三星 Gear VR、HTC Vive、索尼 PlayStation VR；游戏内容如《EVE: Valkyrie》，《Rockband VR》，《Arizona Sunshine》， VR 游戏行业进入启动期。但基于 4G 网络、VR 芯片终端技术、内容生产等问题导致设备性 能有限、体验度不佳、用户基数小等问题，无法支撑 VR 游戏市场的长期发展，2017 年整体 VR 市场明显降温。
2017-2020 年 VR 生态体现逐步成型，VR游戏爆款趋势明显。经过三年迭代，VR 行业在硬件、平台、内容上均有所升级：1）硬件出货量重回增长趋势，2019年 VR 设备出货量达到 737 万台，同比增长 28.40%；2）平台入局方增加，运营商、硬件厂商、老牌内容平台多方 力量形成推广合力，触达用户增加；3）游戏内容数量及质量快速提升，变现能力增强。根 据 VR 基金投资者 Tipatat Chennavasin 报告， 2019 年共有106 款 VR 游戏收入超 100 万美 元，Top1 产品《Beat saber》销售额超6 千万美金。2020 年 3月 24，Valve 新一代旗舰级 VR 游戏《Half-Life：Alyx》将上线，有望成为次世代 VR 重度游戏的标志性代表作。
VR 设备组成大体可以被分解为三个核心模块，分别为计算模块、定位模块、显示模块，在 三大模块上使用不同性能的硬件进行组合构成了现在市场上各有差异的设备。我们依次对三 大核心模块进行分解发现，VR 设备从便携性、互动性、定位优化等多个层面均有明显的技 术优化，通过不断提升用户体验推动硬件设备普及。
2.1. 计算模块：分体式 VR与 VR 一体机各放异彩
初期 VR 设备的开发主要是在既有场景下，通过叠加 VR 头显设备进行游戏体验，因而游戏 的渲染、计算需要借助于外部处理器，根据计算处理器模块的不同，市场上的 VR 设备主要 分为四类，分别是 PC VR、主机 VR、移动 VR 盒子、VR 一体机：
1) PC VR：PC 担任处理器角色，VR 头显设备需要连接 PC 端，通过其 CPU 和显卡进行 运算，其优点是计算性能较强，运行大型重度游戏时体验感更强；
2) 主机 VR：以 PS4 为代表的游戏主机担任处理器角色，VR 头显设备需要连接 PS4 进行 运算，目前市场上的主机 VR 品类较少，以索尼 PSVR 为主，已购入 PS4 的玩家可购 买 PSVR 直接与 PS4 协同使用。
3) 移动 VR 盒子：手机担任处理器的角色，玩家需要将手机插入 VR 眼镜使用，手机同时 承担显示器、陀螺仪功能，VR 设备仅承担凸透镜折射拉近画面的功能，此类 VR 设备 较为低端，技术要求不高，但相应成本较低、便携度高。
4) VR 一体机：将计算模块集成至 VR 设备中，使用移动芯片进行图像与定位计算，可以 脱离外部设备独立运行。因此，此类设备技术门槛相与成本相对更高，但更加轻便且集 成度高。
VR 一体机出货量占比提升，硬件便捷化加速普及。根据 SuperData，2019年 PC VR、VR 一体机、主机 VR、移动 VR 盒子出货量分别为 90 万、280 万、120 万、80 万；其中 VR 一 体机份额提升显著，相较于 2018 年提高 27.3pct，而主机 VR、移动 VR 盒子出货量占比下 滑明显。VR 一体机份额的提升的背后反映出芯片技术的发展使便携性与计算性能得到了更 好的平衡。同时我们关注到 2019 年 4 月 3Glasses X1 的发布主打“一机多用”，既可以连 接 PC 使用，也可以连接手机使用的 VR 头戴显示器，VR 设备技术更加成熟。
2.2. 定位模块：6DoF 强交互及 inside-out定位有望打破场景限制
VR 游戏的核心之一是用户的交互性，实现交互的方法主要是由 VR 设备通过定位模块实现 定位捕捉、头部、肢体等动作捕捉，目前市场上的 VR 设备主要可分为 3Dof 定位与 6DoF 定位，其主要区别如下：1）3Dof 指有 3 个转动角度的自由度，即玩家可实现头部上下、左 右、前后的回转动作，仅能获得有限的头部运动体验；2）6DoF 则在3DoF 的基础上添加了 身体的上下、左右、前后动作，因此 6DoF 定位功能的设备允许玩家在有限的空间内自由移 动，交互更为自然，在体验感与沉浸感上更为出色。
2019年更多VR设备升级为6dof交互，比如Vive Focus升级为6DoF手柄的Vive Focus Plus； Oculus 推出首款6DoF 一体机 Oculus Quest；Pico 将其 3DoF 的 Pico 小怪兽一体机升级为 6DoF 的 Pico Neo。由头部 3dof 向头手双 6DoF 的演进，将有效增强用户的交互体验与沉 浸感，同时在很大程度上拓展了游戏内容开发的边界。
实现 6dof 定位需要对身体运动定位捕捉，主流的捕捉技术分为 Outside-in 与 Inside-out 两种 技术，区别在于 Outside-in 需要外部追踪设备进行对头显辅助定位，精度更高，但活动范围 受限；而 inside-out 则由自身头显设备进行定位，不需要外部设备辅助移动自由度更高，但 精确度不高、存在一定时延。Inside-out 捕捉技术的出现有望打破 VR 应用场景限制。初期 市场上 VR 头显均使用 Outside-in 技术，2017 年微软 Hololens 采用 Inside-out 后，这种摆 脱外部设备的追踪技术受到关注，随后越来越多的大型厂商推出 Inside-out 为基础的设备， 如 Oculus 将其使用 Outside-in 定位的 Rift 升级为使用 Inside-out 的 Rift S，我们推测随着 Inside-out 技术逐渐走向成熟，VR 设备将进一步摆脱场地限制、拓宽应用场景。
2.3. 显示模块：4K/8K+110°FOV 带来更清晰更宽广的沉浸体验
衡量显示模块主要判断来自屏幕分辨率及视觉广角两个参数，它们决定了玩家在体验过程中 所感受到的清晰度与沉浸感。1）屏幕分辨率：即屏幕大小固定的情况下，分辨率越高，包 含的像素越多，则显示越清晰；2）视场角（FOV）： 在 VR 中表示为水平方向上人眼所能看 到的角度，普通人眼 FOV 约为 200，最清楚区域约为 120 度，VR 设备的FOV 越大越能还 原玩家在现实世界感觉。
VR 显示分辨率由 2K向 4K/8K过渡，FOV提升至 110°左右。我们对近一年发布的最新 VR 设备进行梳理发现，多数厂商已将双眼 2K 升级为4K，同时提升 FOV 至 110°左右，如 Pico G2 4K、爱奇艺奇遇 2S 等。此外，2020 年1 月发布的小派 Pimax 8K X，将达到 8K 分辨率 与 200°FOV，或成为下一代产品标准。
硬件产品线日益丰富，满足不同用户对性价比及使用场景追求。目前 VR 硬件已形成丰富的 产品矩阵，入门硬件以一体机为主，比如小米 Oculus Go、爱奇艺奇遇2S、华为 VR glass， 价格在 3000 元以下；中端硬件包含部分 PC/PS VR 及部分一体机，代表产品包括 Oculus Quest、VIVE CoSmos、Pico Neo2 等，价位在 3000-6000 元之间；高端硬件以 PC VR 为 主，代表产品包括 Valve index、Pimax Vision 8K X等，价位在 7000 元及以上。同时头部 厂商致力于打造综合产品线，以 HTC 为例，旗下 VR 产品分为五大系列，Focus 系列、VIVE 系列、Cosmos 系列、Pro 系列和 Pro Eye 系列，分别服务于不同场景和用户，覆盖娱乐、 家庭办公、教育培训、展览展示等领域。
2.4. 5G时代 VR 设备将加速普及
2.4.1. 5G 技术变革有望突破硬件痛点
相较 4G，5G 在网络传输、通信时延等方面均有较大技术提升，其技术革新将给 VR 设备的 带来更大的想象空间，比如 5G 网络下画面延迟将减少10 倍从而减轻玩家眩晕感；利用5G 传输信号，既有的 PC VR、主机 VR 将摆脱连线，可以直接通过无线型号进行传输，甚至直 接将算力放至云端，节省本地储存，降低对计算的硬件要求，从而减轻设备体积及重量。我 们判断 5G 将加速 VR 设备普及，进一步释放 VR 商业规模的长空间。
入局厂商众多形成多方力量，有望推动用户认知并加速供应链升级。5G 背景下众多厂商入 局，将推动消费者对 VR 设备的认知，从而带动 VR 设备需求端增长。类比于智能手机的演 进过程，硬件厂商通过升级供应链能力，如整合芯片、传感器、显示器、镜头、输入设备等 厂商，有效实现量产以降低成本，最终反映在 VR 设备价格下降，降低用户消费门槛。
2.4.2. 多方入局抢占 5G 流量入口
5G 时代云 VR 将成为新的流量入口，背景各异的入局方纷纷抢占先机，包括垂直于 VR 硬件 厂商、智能手机硬件厂商、游戏及影视等内容平台、三大运营商等，并基于自有资源禀赋进 行延展推出 VR 硬件设备，具体包括：
1） VR 硬件厂商：以 Oculus、Pico、大朋 VR、视天科技等为代表。其中 Oculus 成立于 2012 年（后被 Facebook 收购），推出了 Oculus Go、Oculus Rift S、Oculus Quest 等 行业标杆性产品；国内厂商如 Pico 专注于移动 VR，主要推出 VR 一体机产品。
2） 智能手机厂商：以 HTC、三星、华为、小米等为代表。2015 年 HTC 与 Valve 联合开发 了 HTC Vive 入局 VR 硬件，目前已经形成了丰富的产品线，包括 Cosmos 系列、Pro Eye 系列、Focus 系列、VIVE 系列等；三星推出首款移动 VR 盒子 Gear VR；华为2019 年 推出 VR Glass 等。总体来看，智能手机厂商推出的 VR 以手机为出发点，主打轻薄便携 系列。
3） 游戏内容平台：以索尼、Valve 等为代表。索尼为主机游戏硬件及内容领域行业领导者， 通过在原有的主机硬件上叠加 VR 头显设备，将其延展至 VR 硬件领域。Valve 系端游开 发商，借助旗下平台Steam的优势在VR游戏内容及硬件上布局，代表产品为Valve Index。
4） 影视内容平台：以爱奇艺等为代表。2020 年爱奇艺推出 VR 一体机奇遇 2 Pro，其产品 具有 4K/8K 超清分辨率，且其平台拥有海量 4K 3D 大片资源，增强了 VR 分类下“观影” 的细分需求。
5） 三大运营商：以中国电信、中国移动、中国联通为代表，基于 5G 套餐推出 VR 增值服 务，同时强强联合外部设备厂商推广 VR 生态，例如移动联合视天科技、电信联合 Pico、 联通联合 3Glasses。
全球市场 Oculus、Sony 双雄争霸。2019Q3 全球市占率排名前五的硬件厂商为 Oculus、 Sony、Pico、HTC、3Glasses，市占率分别为 39%、21%、6%、5%、5%，Oculus 主打 PC 及一体机 VR，索尼主打 PS VR，两家市占率远高于其他厂商，反映了海外市场对 PC/PS VR 认可度好于国内。同时，国产厂商 Pico 与 3Glasses 在全球市场上具备一定竞争力。
中国市场Pico、3Glasses、大朋三足鼎立。 2019Q3中国市占率排名前五的硬件厂商为Pico、3Glasses、大朋、爱奇艺、HTC，市占率分别为 27%、22%、20%、 7%、 6%。Pico、3Glasses、 大朋市场份额相当，是国内市场的主要玩家，其中Pico、大朋主要产品为VR一体机，3Glasses 旗下新品 3Glasses X1 是短焦类 VR，反映出中国市场更青睐移动便携性能的 VR 设备。
3.1. 头部产品收入预计超 6 千万美金，VR原生游戏盈利能力得到验证
VR 游戏市场规模有望突破百亿美元。根据 Futuresource Consulting 数据预测，2020 年底 VR 游戏内容全球销售额预计将达到 100 亿美元，其中美国销售额预计达到28 亿美元，西欧 地区销售额25亿美元，亚太地区销售额47亿美元。根据VR基金投资者Tipatat Chennavasin 的研究报告，四大平台上营收超过百万的游戏数量快速增长，由 2017 年约30 款增长至 2020 年 106 款， 2019 年热销 VR 游戏年营收TOP20 榜单中所有 VR 游戏营收规模均达到 400 万 美元，我们认为 VR 游戏的大规模商业化已逐步得到验证。未来 VR 游戏内容营收能够持续 反哺平台，同时将吸引游戏开发者进驻，形成内容增加-平台吸引力-开发者入驻的良性循环。
头部产品以原生 VR 游戏为主，TOP 1 产品《Beat Saber》（节奏光剑）收入超 6 千万美金。 参考 Tipatat Chennavasin《2019 年营收 TOP20 VR 游戏榜单》，其中绝大多数为 VR 原生 游戏，基于 VR 平台设计的游戏相较 PC、PS 移植游戏有着不可比拟的优势，这主要是由 VR 游戏本身的特性决定。VR 游戏对于交互性要求较高，交互性的实现关键在于输入，VR 原生游戏在输入时是 1：1 运动控件，且可以基于手势进行复杂交互。
《Beat Saber》（节奏光剑）于 2018 年 5 月发售，其官方在 2019 年3 月宣布销量超过 100万份，2020年 2 月销量超过 200 万份；游戏早期售价是 20 美元，在 2019 年的 5 月推出正 式版后售价调高为 30 美元。基于销量及售价，我们估算包含 DLC 在内，《Beat Saber》在 各平台撬动的营收已超过 6000 万美元。我们分析《Beat Saber》取得成功主要原因有：
1）从操作性及体验感看，给予用户最大的舒适度及成就感。游戏本身逻辑非常简单，玩家 在虚拟的灯光秀场上，按照方块上的指示方向挥动光剑就能命中得分。简单的操作降低了入 门门槛。另一方面，《Beat Saber》完全贴合 VR 平台设计，能够让玩家在体验时直观感受到 VR 游戏区别于普通游戏的差异，初体验者往往有震撼感受。
2）借势社交媒体扩散游戏影响力是成功的另一关键。《 Beat Saber》正式上架前，游戏开发 者已经将试玩视频上传到 YouTube 上，播放量达到数百万。上架后，游戏支持玩家在游戏时 录制第三人称画面，鼓励玩家将游戏画面上传至社交网站。除了在 VR 社区中不断打破记录 之外， 《Beat Saber》同时成为了艺人与粉丝建立联系的成功平台，根据游戏内统计明星艺 人通过 DLC 累计卖出了超 1000 万份单曲。
3.2. 类比手游演进史，VR游戏预计将先轻后重
类比手游演进历史，受限于设备性能与操作门槛，轻休闲类游戏率先成为在用户中普及的游 戏类型；伴随技术成熟及设备普及，游戏类型与题材更加丰富，呈现出重度化趋势；最后头 部厂商出现，掀起端转手、IP 改编的热潮，市场迎来快速发展最终进入成熟期。我们预判 VR 游戏内容或将出现类似趋势。
1）第一阶段：手游兴起前夜，iPhone 带动触屏休闲游戏风潮
伴随 iPhone 智能机问世手游也由功能机时代走向智能机时代。智能机其与上一代功能机的 显著差异直观体现在触控技术，触控游戏也成为手游兴起前夜的铺垫性产品。一方面，受触 控技术影响，这一阶段流行与普及的游戏均为触屏游戏，如《水果忍者》、《神庙逃亡》、《愤 怒的小鸟》、《植物大战僵尸》等，其主要优势在操作门槛低、用户群庞大，且传播效应有利 于产品形成爆款扩大影响力。另一方面，触屏游戏的热度引发普通消费者对于触控技术及智 能机的强烈兴趣，硬件厂商纷纷以触屏游戏为卖点推动产品普及。
2）第二阶段：爆款产品吸引资本涌入，游戏类型与题材更加丰富
伴随智能机迅速普及，手游市场规模指数级增长，各方资本开始涌入。在休闲类产品之外， 其他品类的标杆产品频繁出现，屡次刷新流水上限。国内四大主流手游类型休闲单机、策略、 卡牌、动作逐步登场。典型案例包括，《龙之力量》成为 SLG 代表产品；《三国来了》开启 卡牌游戏序幕；《神仙道》成为页游转手游的成功典范；《王者之港》、《时空猎人》成为 ARPG 代表产品。
3）第三阶段：巨头入场手游向重度化演进，IP 重要性凸显
经历前两个阶段的铺垫与沉淀，大厂商全面入局，人口红利逐步见顶，手游市场竞争愈发激 烈。手游厂商开始进行自我优化，追求产品的精品化。以腾讯为代表的巨头开始调整产品策 略，产品选择上偏重等中重度游戏，畅销榜单上的中重度游戏数量持续攀升。同时，厂商开 始重视 IP，大量端游转手游的 IP 产品涌现，IP 游戏也成为了畅销榜单头部产品的主要输入 对象。
多款休闲类 VR 游戏上榜，率先破局。根据最新统计的主流平台畅销榜单 TOP10 作品类型 来看，休闲类的游戏上榜数量较高，其中移动 VR 平台中休闲类游戏在榜单中占比较高， Oculus Quest 平台中休闲类游戏在平台畅销TOP10 榜单占得4 席、Oculus Go 平台中休闲 类游戏在平台畅销TOP10 榜单占得5席。偏重度的 VR游戏逐渐开始吸引更多玩家注意力。 在休闲类产品之外，2016 年开始每年均有 1-2 部重度产品成为爆款，典型案例有 2016 年 《Raw Data》、2017 年《Arizona Sunshine》、 2018 年《Blade and Sorcery》、 2019 年 《BONEWORKS》等。
3.3. 初创公司借窗口期壮大，巨头正加速入场
大厂前期观望，给予初创公司发展壮大的窗口期。早期用户体量不足营收有限加之研发成本 较高，游戏大厂多处于观望状态，反而为初创公司提供快速壮大的机会。Steam 2019 年度 VR 游戏畅销榜上，12 款铂金游戏中有 9 款是初创 VR 游戏公司制作，在 81 家上榜 VR 游 戏中，60%来自于独立团队（资料来源 VR 陀螺）。其中排行榜前五名游戏的研发商分别为 Beat Games、Vankrupt Games、Stress Level Zero、RUST LTD、WarpFrog，这些初创 VR 游戏公司主要集中在欧洲和北美，大部分是在 2012 年后成立的，产品经过长期更新迭代。
自研与收购并行，巨头加速入局。VR 游戏盈利能力逐渐得以验证后，传统游戏巨头开始下 场积极参与竞争。2018年 9 月，韩国第四大游戏公司 Pearl Abyss 4.5 亿美元收购《EVE》 开发商 CCP Games 进军 VR 游戏领域。2019 年11 月，Facebook 宣布收购《Beat Saber》 的开发商 Beat Games，将其并入 Oculus 公司，2020 年 2 月Facebook 再收购《Asgard’ s Wrath》的开发商 Sanzaru，进一步布局 VR 游戏内容。2020 年3 月，Valve 宣布其全新 大作《半衰期：Alyx》将于 3 月 24 日发售，旗下另一知名 IP《求生之路》续作也计划通过 VR 独占方式发行。此外，根据育碧杜塞尔多夫工作室最新招聘信息推断，之前一直在中小 型 VR 游戏试水的育碧也将准备开发大型 3A 级线上 VR 项目，其经典游戏系列《波斯王子： 时之沙》设定的 VR 线下游戏《波斯王子：时之刃》有望成为首个项目。
我们认为巨头入局将加速 VR 内容产业成熟，一方面投入资本支持游戏研发，有望丰富游戏 内容类型，使其向重度化演进，从而提高用户的付费能力；另一方面，巨头具备丰富的 IP 储备，有望带动行业掀起端游、手游 IP向 VR 游戏迁移的热潮，延长游戏 IP的付费周期，推动行业扩容。
目前海外 VR 游戏平台的竞争格局已基本成型，入局方主要分为 VR 硬件厂商和老牌游戏内 容厂商。其中，硬件厂商一方，主要是基于自身 VR 硬件建立平台，旨在抢夺 VR 游戏时代 的内容资源及话语权，由此分化出 Oculus Quest、 HTC Viveport 等。老牌游戏厂商如 Valve、 Sony 则基于平台及内容优势，同时加强自研 VR 硬件布局，最终建立起 SteamVR、PSVR。
4.1. SteamVR：高开放度生态兼具强自研实力，居 PC VR 领先地位
4.1.1. 凭借内容吸纳能力快速建立全球最大 VR 游戏内容库
SteamVR 平台自 2016 年正式启动以来，VR 游戏数量基本按照每年新增 1000 款的速度稳 步增长，现已成为 VR 游戏最大的内容库与中心区之一。截至 2020 年 2 月 SteamVR 平台 上已有 3226 款 VR 独占游戏（指专门以 VR 环境制作的内容，并非指限定 steam 平台独家 发售产品）。
SteamVR 快速建立起平台的关键竞争要素为内容壁垒。相较其他平台，steam 在内容上主 要有三方面优势。1）SteamVR 背靠全球最大的游戏社区 Steam，通过用户的评价反馈可以 快速筛选出最优质内容。2）SteamVR 平台对独立开发商政策友好，VR 游戏发展初期需要 大量独立开发商作为主要的内容生产动力，目前 SteamVR 平台中近八成 VR 游戏来自于独 立开发商。3）强大的自研实力，Valve 以端游研发出身，相较纯硬件商转型做平台，具备更 强的第一方内容优势。
目前 SteamVR 游戏价格分布情况为低价区间集中、未来存在价格上涨空间。将 Steam 平台 游戏价格按照 20 元间隔拆分， VR 游戏相较总体游戏在价格分布趋势上明显偏向低价区间 分布，分布在￥21-40 区间的游戏数量最多，占比 41.02%；分布在￥1-20 区间的游戏数量 占比也达到了 21.92%。Steam 平台总体游戏价格分布则较为均匀，除免费游戏、￥1-20、 ￥241 以上区间外，其他区间分布的游戏数量接近，占比均在 9%左右。
目前 SteamVR 独占游戏价格偏低主要系：1）VR 游戏现处于起步阶段，主要由独立开发商 制作，鲜少 3A 级大作，VR 游戏整体成本和定价都较低；2）采用低价策略转化 Steam 用户 为 SteamVR 用户。我们认为随着大厂进入、 3A 级游戏占比提升、竞争常态化，未来 SteamVR 游戏价格分布或将逐渐演变成 Steam 平台总体游戏的价格分布状况。
SteamVR 游戏类型分布情况为向动作、休闲、模拟、冒险四大品类集中。据草根调研数据， 截至 2020 年3 月 17日 Steam 平台上3257 款独占 VR 游戏中，动作类游戏 1584 款，休闲 类游戏 1245 款，模拟类游戏 1003 款，冒险类游戏 991 款，此四大品类游戏数量与其他品 类明显拉开差距。2019 年度 Steam 最畅销 VR 游戏铂金榜单中，《Blade and Sorcery》（剑 与魔法）、《Arizona Sunshine》（亚利桑那阳光）、《BONEWORKS》为动作类、冒险类游戏； 《GORN》为动作类、暴力类游戏；《Beat Saber》（节奏光剑）为休闲类游戏；《VR 女友》 为模拟类游戏，该畅销榜单也映证了玩家测对于上述四个品类的青睐。
4.1.2. 平台生态高度开放，兼容多种设备及附加装臵
据Steam每月发布的Steam硬件及软件调查，截至2020年2月SteamVR 平台上已有3226 款 VR 独占游戏中，支持 HTC Vive的 VR 游戏3147 款，支持Oculus Rift 的 VR 游戏 2130 款，支持 Windows MR 的 VR 游戏 833 款，支持 Valve Index的 VR 游戏 3018 款。
从 2016 年到 2020 年，SteamVR 平台九成左右数量的游戏都支持 HTC Vive，主要原因为： 1）HTC Vive 由 HTC 和 Valve 合作共同开发，SteamVR 成立最初定位为 HTC Vive 内容的 中心枢纽； 2）HTC 最早进入 VR 硬件市场， VR 头显体验较好、用户基础较大。 2019 年 Valve Index面世后，为使平台和硬件发挥协同效应，SteamVR 平台全面支持 Valve Index。
SteamVR 兼容市面上二十余款 VR硬件设备，Oculus 系列后来居上，Valve Index 奋力追 赶。截至2020 年2 月，SteamVR 平台 VR 头显市场份额主要被 HTC Vive、Oculus Rift、 Oculus Rift S 三款占据，且三款头显市场份额接近。通过梳理 2017-2020 年 SteamVR 平台 上各款头显市场份额对比，我们总结出 SteamVR 头显市场份额的动态变化及演变趋势。
1） VR 头显市场逐步由集中走向分散：2017 年头显市场份额 90%以上集中在 HTC Vive、 Oculus Rift两款设备，而2020 年Oculus Rift S重新分割市场份额近30%，同时Windows MR、Valve Index均占据 5%左右市场份额。
2） 市场份额争夺战中Oculus后来居上： HTC Vive 在SteamVR 平台的市场份额逐年下降， 已由 2017 年的 60%降至2020 年的 30%。一方面，HTC Vive 本身市场份额已于 2018 年 2 月被 Oculus Rift 正式超越。另一方面，HTC 新产品线 HTC Vive Pro、HTC Vive Cosmos对于SteamVR头显市场份额的提振作用远不及Oculus Rift S。 Oculus Rift S 于 2019年6 月面世后半年内逐步蚕食原本归属于 HTC Vive 和 Oculus Rift的 30%市场份 额，成为 SteamVR 平台最主流的头显设备。
4.1.3. 杀手级 3A作品有望带领内容与硬件进入新一轮增长期
《Half-Life：Alyx》（以下简称《半衰期》）的背景设定在《半条命》和《半条命 2》之间，故 事设定为 Alyx与邪恶的外星种族联合军之间的较量。游戏中的核心玩法包括解谜、探索世界、 射击战斗等，预计通关时长 15 小时左右，将在 3 月 24 日全球正式上线，中国区售价 147 元（10%折扣后）。《半衰期》产品本身极具爆款潜力，其前作《半条命》系列有着深厚的粉 丝基础及 IP影响力。《半衰期》在 Steam 平台仅仅是开放预售就已经成功挤进2019 年度最 畅销 VR 独占游戏黄金榜单。同时，根据搜狐、快资讯等媒体报导，截至 3 月 20 日总预购 量已超过 30 万份，其中 Valve Index用户超过 12 万（购买 Index 999 美元套餐送游戏）。
《半衰期：Alyx》是严格意义上的第一款专属于 VR 的 3A级大作，对 VR游戏行业具有里 程碑意义。目前市面上流行的 VR 游戏多是像《Beat Saber》（节奏光剑）类的休闲类游戏， 也有一些较为大型的游戏如《BONEWORKS》、《The Elder Scrolls V: Skyrim》（上古卷轴 5： 天际 VR），在细节优化及玩法创新上仍有所欠缺，对硬件和内容带动作用不甚明显。《半衰 期：Alyx》一旦成为打开主流市场的杀手级游戏，意义将体现在：
1）颠覆 VR 游戏固有印象，推动技术创新。《半衰期》代表着现阶段 VR 游戏所能达到的最高水准，或奠定 VR 游戏未来几年的基本形态。例如游戏中加入了远超以往游戏设计中使用 键鼠和手柄无法达到的游戏交互场景，简化和流畅化射击动作；加入真实场景中的动作如换 弹夹、翻找物品等更加贴合真实场景，极大程度上增强玩家的沉浸感。在《半衰期》的带动 下，预计会有一批制作精良的大 IP 游戏陆续登场，提升内容丰富度及平均质量。
2）由内容反向带动硬件进入新一轮增长期。在《半衰期》的带动下，Valve Index设备在发 售的 31 各地区均售罄，《半衰期》上线前最后一周，Valve Index设备再次登顶销量排行榜， 同时其他兼容设备 Oculus Rift S 也在近期出现售罄。我们认为上述现象代表了优质内容对 于设备普及的极大作用，同时旗舰内容本身对设备研发也有一定反向促进效果。
4.2. Oculus Quest：高性价比硬件叠加热门游戏，成功抢滩移动 VR
4.2.1. 高性价比叠加丰富内容造就爆款设备
Oculus Quest 软硬件销量均实现超预期增长。软件方面，Oculus 官方博客于 2020年3 月 17 日发文称Oculus Quest 平台上已经有超过20款VR 游戏总收入超过100万美元。据 VR 基金投资者 Tipatat Chennavasin 的调研报告，Quest 平台推出四个月后，即占据 Oculus 所 有平台软件销售总额的 20％；推出七个月后，占据 Oculus 所有平台软件销售总额的比例已 接近40％。硬件方面，Oculus方面并未披露具体数字，但Facebook总裁扎克伯格曾在Oculus Connect 6 大会上透露，Oculus Quest 自发售起，销售速度基本和生产力制造速度保持一致。
兼具高性价比与丰富游戏内容库。Oculus Quest VR 一体机售价 399 美元，搭载高通骁龙 835 芯片和 Oculus Insight Tracking 技术，同时支持移动端 6Dof 追踪，在追踪定位时稳定、 精确，避免了头部和手部动作出现卡顿、丢失，现实空间移动所对应的虚拟空间移动，距离、 速度、方位较为精准。据 VR 基金投资者 Tipatat Chennavasin 调研报告，2019 年全年共有 106款 VR 游戏实现总收入过 100 万美元，结合 Oculus 官博数据，我们得出 Oculus Quest 平台爆款内容占据整体市场的 20%。Oculus Quest 目前主要爆款产品包括《Beat Saber》（节 奏光剑）、《RED MATTER》（红色行动） 、《 Arizona Sunshine》（亚利桑那阳光） 、《 Robo Recall： Unplugged》等。
4.2.2. Facebook 逐步拔高Quest 战略地位
Oculus Quest 平台受到 VR 开发者青睐，平台形成正向循环增加内容曝光。众多老牌游戏 登录 Oculus Quest 平台后迅速刷新销量记录，具体案例有：1）2015 年登陆三星 Gear VR 的“元老级”VR 游戏《Dreadhalls》，其 Quest 版本自发布以来的累计销量超过了其他所有 版本销量总和，其他版本包括 Gear VR、Oculus Go、PSVR 和 PC VR 头显； 2）《 Superhot》 在 Qculus Rift与 Oculus Quest 同步发售，Oculus Quest 平台的首发日游戏销量较 Oculus Rift 高出 300%；3）《 Red Matter》Quest 版本游戏销量在发行一周内超过 Rift 版本游戏 15 个月累计的总销量。
新增手势识别与 Oculus Link 串联方案，Quest 战略地位重要性凸显。基于 Quest 在硬件 和内容的良好市场反馈，扎克伯格在 Oculus Connect 6 大会上宣布所有现有或未来发行内 容，未来都会向 Quest 进行兼容设计，凸显了 Facebook 对于 Quest 平台的重视。同时， OC6 大会上还发布了两款服务于 Oculus Quest 的专属技术方案，手势识别与 Oculus Link。
1）Quest 手势识别能达到较为复杂手势的精准计算。此前 Leap Motion、Valve 等厂商曾尝 试手势识别，受限于复杂的算法与性能要求，多数的厂商需要依靠 PC 或者手柄来实现这一 功能，而 Quest 手势识别功能通过深度学习，利用 Quest 的四个单色摄像头即可进行手指的 空间位臵技术，无需额外控制器实现更深度更自然的手势交互。
2）Oculus Link 串联方案打通不同平台。Oculus Link 则允许 Quest 用户使用 USB-C 来连接 PC，相当于将 Quest 一体机升级成为 PCVR，同时接入 Rift 平台中丰富、高清、高功耗的 Rift 资源，进一步扩展 Quest 设备内容的丰富性。
4.3. HTC Viveport：高度重视中国市场，汉化组合拳已见成效
不同于 Steam 平台主要偏向全球范围的游戏内容，HTC Viveport 主要针对如中国等 Steam 用户基础较弱的地区，填补市场空缺。截至 2020 年 3 月 20 日，Viveport 平台上 VR 游戏已 达1268款，其中支持HTC Vive的游戏479款，支持Oculus Rift的游戏479款，支持Oculus Rift 的游戏 455 款，支持 Valve Index的游戏 322 款，支持 Windows MR 的游戏 242 款。
自建平台服务于公司整体战略布局。HTC 早期与 Valve 合作开发硬件，其合作产品 HTC Vive 在 Valve 旗下的 Steam 平台具备先发优势， SteamVR 成为 HTC Vive 的内容中心和应用商 店。但是 HTC 与 Valve 并非独家合作，后 SteamVR 成为 VR 游戏聚合平台，在 HTC Vive 外还支持 Oculus、Valve 等旗下硬件产品。2018 年 HTC 开始搭建自有平台 Viveport。
1）建立完整的 VR 生态。2016 年 VR 游戏市场主要集中在 Oculus、Sony、HTC 三家，其 中 Oculus有 Oculus Home 平台，与一些内容开发商保持独家合作；Sony 在游戏领域出品 稳定，拥有 PS 独家平台 PlayStation Store，独占内容丰富，而当时的 HTC 已在硬件层面占 领一定的优势，需要布局 VR 内容平台以应对市场的需求、维系市场地位，Viveport 作为 HTC 独立研发的多内容分发平台应运而生。
2）抢占Steam未覆盖市场。Steam平台在中国使用存在一定不稳定性。在游戏语言上，Steam 平台的独游戏立开发者大多来自海外，英文版居多，中国玩家体验感相对不佳；在服务器开 设上，Steam 本身未在中国注册，没有中国服务器，部分游戏存在锁区现象；在购买支付上， Steam 也存在购买后无法及时入库的问题。Viveport 作为中国本土推出的内容平台，主要面 向对 SteamVR 有限制的国家，在硬件、内容本地化、用户体验等层面打出差异化策略。
Viveport 高度重视中国玩家需求。Viveport 平台首创订阅模式契合中国玩家的付费习惯。此 外，Viveport 开辟了专门的汉化内容专区迎合中国玩家文化习惯，专区中不乏以中文为主体 语言音频的汉化版作品。
1）订阅模式方面，HTC 于 2019 年4 月 2 日将 Viveport 普通会员服务升级为 58 元/月或 480 元/年的无限制会员（Viveport Infinity）服务。Viveport Infinity 会员用户可以无限量下载和体 验 Viveport 会员专区里的精品 VR 应用和游戏，截至 2020 年3 月20 日，无线会员专区里的 应用及游戏达969款。订阅模式一方面契合中国玩家付费习惯，无需针对每款产品额外付费； 一方面鼓励会员体验更多样化的 VR 内容，尝试独立开发者应用。
2）开发者及硬件设备覆盖层面，开发者在Viveport提交VR内容后, 可以同时覆盖HTC Vive、 爱奇艺〃奇遇 VR、Pico、大朋 VR、创维 VR、Idealens 及影创 VR 等采用 VIVE WAVE 平 台的国内移动 VR 主流硬件，且触达面还在进一步扩大。结合中国现有 VR 设备市占率，我 们保守估算预装了 Viveport VR 应用商店的设备己占据中国移动 VR 市场超半数市场份额。 此外，2017年 Viveport 举办开发者大赛，为中国赛区设臵专属奖金，金额达 100 万元； 2019 年 Viveport 将开发者收入分成比例由 70%提升至 80%，进一步吸引开发者入驻。
3）汉化内容方面，通过选择语言标签可以筛选支持中文的 VR 游戏，包括由国外移植游戏 的汉化版本以及国内厂商开发的原生中文游戏两大类。目前 Viveport 平台上共有 521 款支持 中文的游戏，占比近四成，远高于 Steam、Oculus 平台的中文游戏占比。汉化专区目前提 供《Arizona Sunshine》（亚利桑那阳光）、《Superhot VR》（燥热）、《Moss》、等 Steam 平 台畅销游戏的汉化版本，且玩家社区中包含玩家 QQ 交流群，为中国用户提供更高质量的互 动体验。
基于上述从硬件、内容、平台三维度的全面梳理，我们看到海外 VR 游戏生态闭环体系已现， 相较之下，中国在硬件维度具有一定国际竞争力，但在内容及平台维度均相对滞后。首先我 们将系统分析中国与海外形成差异的背后原因，其次我们将试图推演中国破局的可行策略。
5.1. 中国 VR 产业处于瓶颈期，优质内容匮乏
在过去三年中，尽管国内 Pico、大朋、华为等代表性厂商陆续发布新硬件，但从销量及用户 体验角度均不达预期。从技术角度分析，以 Pico Neo2（2020 年3 月 25 日上市发售，售价 4399 元）为例，其采用 6Dof Inside-Out，支持 4K，与同类对标产品 Oculus Quest（2019 年 5 月发售，售价 3500 元） 、VIVE Focus Plus（2019 年3 月发售，售价 5699 元）相比处 在同一世代水平。由此我们判断中国 VR 产业滞后的背后主要原因不在于硬件技术能力，而 更多在于玩家审美习惯及支付能力、CP 方内容研发实力。
1）用户审美水平及消费能力有限
审美水平部分，相较欧美、日本等发达地区玩家，中国玩家普遍从 2000 年之后才开始接触 游戏，直接跳过了主机游戏时代，且多数海外高品质 3A 作品由于种种限制无法正规进入国 内市场，致使很大一部分国内玩家的游戏审美水平停留在较早期阶段。消费能力部分，一方 面由于本身国民 GDP 水平低于发达地区，致使购买 VR 设备门槛较高；另一方面，中国玩 家普遍习惯于免费网游，对于付费游戏接受度较低，也阻碍了其购买 VR 内容。
2） CP 内容研发基础及驱动力不足
初创团队数量少，且在过去几年资本寒冬期中部分离场。根据前文我们对全球市场内容的分 析，以 steam 平台为例，其头部 VR 游戏中 60%来自世界各国的独立工作室团队，入选的中 国团队仅有 2 个，分别为穴居人开发《Contractors》及 Multiverse 开发《Seeking Dawn》。 我们分析其中原因一方面为中国市场中以手游为主，端游及主机游戏占比较低，而 VR 游戏 研发门槛较高，普通手游研发团队转而制作 VR 游戏难度较高；另一方面在于过去几年整体 一级市场处在寒冬期，且 VR 游戏商业化进展较慢，导致扶持力度有限甚，部分曾经的初创 团队逐步离场转型。
头部厂商重视度未达到战略布局高度，具备较大提升空间。以腾讯、网易例，目前公开的 VR 游戏数量较少，且商业化程度低，其中网易《Nostos》（《故土》）2019 年12 月上线 steam， 目前好评度为 49%；腾讯《猎影计划》2017 年上线 HTC Viveport 及 Oculus Home 后反响 均一般。
此外，完美世界旗下 Unkown Worlds 工作室 2016 曾推出海洋探险类 VR 游戏《Subnautica》 （《深海迷航》），根据公司 CEO 萧泓公开采访中表示，其在 PC、Xbox、Mac、Oculus、 Steam 等各平台总销量超过 100 万份，并获得用户高口碑。其他 A 股头部厂商目前则多数以参投、 代理等形式间接参与 VR 产业，例如宝通科技参股 VR 内容研发商哈视奇、三七互娱投资 VR 内容研发商 Archiact，自研产品尚处在较早期阶段。
5.2. 把握 5G良机，立足差异化用户需求走出中国特色
5.2.1. 以运营商为先行者，利用用户规模及成本优势打开普及度
基于我们前文对于用户支付能力的分析，结合当前 VR 设备的售价水平，我们认为 PC/PS VR 设备在中短期阶段对于多数中国玩家相对不适用（使用 PC/PS VR 的前提是需要较高配臵的 PC/PS 设备，且其本身设备也较贵），一体机可能是现阶段更合适的选择。若以一体机为首 选，无需专门适配某一特定平台，则独占内容的重要性相对被削弱，流量及成本的重要性抬 升。考虑上述两个关键因素，我们认为三大运营商现阶段具备较大机会。
1）4G 切 5G 窗口期，在用户套餐迭代中自然导入 VR 服务
三大运营商作为互联网入口的根本入口，天然具有最广泛的用户基数。站在当前 5G 窗口期， 部分运营商开放 VR 作为 5G 套餐的可选增值服务。以江苏地区中国电信为例，其提供的增 值服务应用权益主要包括“云游戏、云 VR、超高清、云盘”四种，129-139 元套餐可在上 述应用权益中进行“4 选 2”、 199 元及以上套餐可进行“4 选3”。通过这一套餐体系，可将 部分 5G 用户自然转换为云 VR 用户。此外，中国移动、中国联通也在其 5G 会员包中提供 有 VR 相关服务。
2）与第三方硬件设备商强强联合，最大程度降低用户购买成本
目前三大运营商公开的 VR 合作伙伴主要为硬件厂商，其中中国移动 VR/AR 合作伙伴包括 影创、Nreal、亮风台、3Glasses、视天科技、HTC 等，中国电信合作伙伴包括 Pico、华为 等，中国联通包括 3Glasses 等，上述选择的背后代表了三大运营商对于供应链成本管控的 力度，即希望用高性价比 VR 设备降低用户使用门槛。同时，参考过去运营商充话费/充宽带 送手机的促销手段，我们预判未来可能会出现类似的充话费/充宽带送 VR 设备。
5.2.2. 优先尝试经典休闲类或重度 IP类改编，满足用户核心需求
基于我们前文对于中国 VR 内容研发能力的分析，我们认为现阶段国内厂商尝试研发全新的 重度 VR 产品成功率可能较低，相对来说，经典休闲类或重度 IP 类产品对于用户来说或更具 吸引力，具体逻辑体现在以下两点：
1） 情感层面接受度更高，宣传效果更好。
无论是经典休闲类或重度 IP 类产品，其世界观包括其中的人物形象、美术风格、道具特型 等都已经形成完善体系。有了前期的认知基础打底，在转 VR 内容时，宣发效率将更高，更 易带动用户的情感接受度，通过熟悉的世界观抵消尝试新设备时的不安感。
2） 操作层面难度需适中，体验感更舒适。
VR 游戏对于用户是完全陌生的操作环境，特别是与手游中的“点+划”对别来看，可以认为 是一维与三维的差异，因此操作难度层面需要特别把握。一方面如果难度过低，会造成“浪 费感”，即 VR 版和普通版本差异不大，花大价钱买 VR 设备并不值得；另一方面如果难度过 高，则易造成“挫败感”，拉低用户体验效果。基于此，我们认为经典休闲类改编时需要适 当加大难度，加强交互性，给予玩家更多“新鲜感”与“值得感”；而重度 IP 类改编时需要 适当降低难度，简化世界观，给予玩家更多“舒适感”与“成就感”。
（报告来源：安信证券）
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