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1.1、基本金属价格先跌后涨，贵金属价格延续强势
2020 年以来，基本金属价格表现先跌后涨，疫情对工业金属影响较为明显。 年初在疫情影响下，工业金属错失春季补库行情，供需整体呈现两弱格局， 价格出现快速下跌，其中锌春节复工后累积下跌较为明显，累积跌幅达 14.16%，锡跌幅相对较少，累积跌幅 4.46%。后期随着疫情逐步得到控制， 各行业逐步复工，开工率回升，需求逐步释放，工业金属价格逐渐企稳回升， 年初至今工业金属整体呈现先跌后涨的走势。
分品种来看，工业金属中上期所铅和锡价格表现相对较好，铜价格下跌 较为明显。年初至今，上期所基本金属价格均出现一定程度下跌。其中 表现相对较好的基本金属为锡，价格跌幅约为 0.35%，明显低于其它金 属。值得强调的是，疫情之后，由于物流问题，多数金属库存出现明显 抬升，但锡的 SHFE 库存与 LME 库存均出现一定程度的下降，或间接反映 锡的供需边际改善。随着疫情逐步得到控制，下游复工率逐渐回升，工 业金属价格均出现反弹。但从库存情况来看，铜、锌等基建用金属，库 存增长明显，或意味着基建需求尽管环比有所改善，但整体依然相对较 弱，需求复苏进展略低于预期。
“中美贸易摩擦+通胀预期升温”，避险与抗通胀需求提升，黄金迎来牛市行 情。年初以来，上证综指受疫情导致经济预期偏悲观的影响，呈现震荡下跌 走势，累积跌幅达 7.75%。而同期 SHFE 黄金整体保持强势上涨态势，年初至 今，实现累积涨幅 13.5%。近期华为再度被美国封锁，加剧中美贸易紧张局 势，黄金避险需求升温。除此 5 月 OPEC+协议生效后，WTI 原油反弹近 75%， 通胀预期再起，黄金抗通胀需求提升。黄金 ETF 总持仓量创历史新高至 3407 吨，金价在避险需求与抗通胀需求的刺激下，延续强势。
1.2、小金属价格下跌，中重稀土价格再度冲高
小金属价格普遍下跌，新能源品种钴锂价格已回落到历史低位，钴价在供需 错位下，触底回升。2020 年以来，小金属价格普遍下跌，下跌幅度较大的金 属品种有海绵钛（-24.38%）、工业级碳酸锂（-14.14%）、电池级碳酸锂 （-8.86%），仅有铟价格出现上涨（5.65%）。新能源品种锂价格下跌更多源于 供给端集中放量、短期需求不及预期及产业链去库存所致；2018 年中期至今，锂辉石价格基本表现单边下跌趋势。锂辉石已从 2018 年最高点 965 美元/吨 回落至 430 美元/吨，致澳洲部分锂矿山停产、减产，但价格依然走低，问题 主要在于需求端复苏不及预期所致。钴价方面：南非港与矿区多人感染致港 运仍未完全恢复，叠加南非港对所有来自高风险区域（包括中国）的船只， 强制性要求隔离 14 天，致国内钴原料供应将推迟，国内冶炼厂库存有限，6 月上旬冶炼厂钴原料或存供给缺口，而欧盟正考虑对零排放汽车免征增值税， 国内 11 部委联合出台鼓励新能源汽车消费政策，以免征车辆购置税、以奖代 补等方式激活国内新能源汽车消费市场，新能源材料需求环比复苏，钴盐价 格在供需错配的情况下逐渐回暖。
“收储预期+地缘政治风险”，推动中重稀土价格重回升势。2020 年初以来， 受益于稀土收储预期与海外地缘政治风险，稀土价格重回升势。其中，金属 镝与氧化铽，年初至今涨幅较为明显，分别实现 10.24%与 18.76%的涨幅。值 得注意的是，近期美国扩大对华为的制裁力度，限制使用美国芯片制造设备 的外国公司再向华为及海思供应部分芯片，这意味着中美贸易摩擦或随时再 起。稀土作为国内的战略资源品种，有望再次成为中国反制美国的强力手段。 在收储预期与地缘政治风险的推动下，稀土重回升势。
1.3、有色板块行情相对偏弱，业绩超预期与新能源相关标的表现较佳
疫情影响致宏观经济预期相对偏悲观，供需两弱下 2020 年初至今有色金属 板块行情跑输大盘。2020 年初以来，上证综指下跌 7.75%，沪深 300 指数跌 幅为 6.65%，而 SW 有色行业指数跌幅为 10.27%，在 28 个 SW 板块当中排名第 21 位，相对较弱。总体来看，一方面疫情后市场对于宏观经济悲观预期抑制 了有色金属板块的行情走势，另一方面，往年热门的新能源钴锂品种受制于 需求端释放不及预期，致金属价格持续下跌，新能源汽车产业链相关板块表 现分化严重，有色金属行业总体表现相对市场而言跑输大盘。
落实到子行业而言，SW 有色金属子板块仅黄金板块上涨，涨幅为 2.15%。从 SW 有色金属二级板块来看，黄金板块上涨（2.15%），金属非金属新材料、工 业金属、稀有金属分别下跌 6.07%、15.82%、15%。从 SW 三级板块来看，年 初以来其他稀有小金属板块表现相对较差，下跌 20.6%。因此，行情上涨主 要得益于黄金板块；但相对而言，工业金属板块与稀有金属板块受疫情影响， 需求下滑明显致涨幅跑输有色金属板块指数走势，对整体行情形成一定拖累。
落实到具体标的而言，年初以来个股获得超额收益的标的主要有两条上涨逻 辑：预计超预期与新能源汽车相关标的。根据对涨幅居前个股的梳理，我们 发现 2020 年至今有色金属板块行情有两条主线。一是新能源汽车等相关产 业，以和胜股份和赣锋锂业等为代表。二是业绩超预期的标的，比如坤彩科 技和赤峰黄金等为代表。值得注意的是，贵研铂业等国六排放升级催生的行 业龙头，是市场近期备注关注的标的，若今年国六不延期，国六排放是一次 爆发性的需求增长良机，行业有望提前进入兑现期。
2.1、 需求：政策对冲维持定力，数据显现逐步回暖
政策维持战略定力，“六稳、六保”的基调下，工业金属或仅存在反弹行情， 但贵金属有望牛市持续。2020 年 5 月全国人民代表大会第三次会议召开并发 布《2020 年政府工作报告》，今年政府工作报告在经济环境有清醒认识的同 时，也对外部风险体现出明显的定力。经济工作整体定调：不设 GDP 增长目 标、集中精力抓“六稳、六保”，在房地产政策层面，继续强调“房住不炒”。
政策端“不走老路”的基调，有助于避免强刺激导致经济结构进一步扭曲， 但也意味着中期经济的前景更依赖于改革开放红利的释放；在此背景下，我 们预期有色金属行业中的工业金属版块在政策端“六稳、六保”的基调下， 仅或存在反弹行情，难有牛市行情。但与之不同的是，贵金属在流动性相对 宽松，经济增速相对平稳的“类滞胀”背景下，或将持续维持牛市行情。
经济数据方面反映国内需求或已逐步改善。年初至今受疫情影响一季度 PMI 显著下滑，随着 4 月以来经济恢复转暖，PMI 逐步回升至 50 及以上；随着进 一步经济对冲政策的落地，需求端有望迎来提升。截止今年 4 月，国内 M2 增速环比提升 1pct 至 11.1%，固定资产投资完成额累计同比回升 5.8pct，但 仍较去年同期下滑约 10.3%。预计随着经济对冲政策的逐步落地，下游需求 层面有望逐步回归。
与此同时，基础设施领域不动产投资信托基金试点或对经济形成支撑。5 月 初证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点相关工作的通知》，根据兴业证券宏观组测算，中国固定资本存量（以 2000 年价格计）约 142 万亿人民币，考虑基建投资占比及通胀， 当前中国基建资本存量约 60 万亿元。中国 REITs 资本存量在 GDP 中的占比仅 为 0.1%远低于美国的 5%，其有望成为进一步拉动下游需求的另一大助力。
2.2、2020 年下半年投资策略：拥抱确定的贵金属，底部布局新能源， 关注高成长的新材料
未来海外疫情和中美贸易摩擦仍对宏观经济造成严峻的挑战，全球货币超发 的流动性宽松背景下，贵金属确定性的牛市行情仍将持续，工业金属在较大 政策刺激+下半年需求边际改善背景下亦或存在反弹行情。新能源品种钴短期 处于估值和业绩双杀的底部区域，特斯拉电池日潜在利空落地+Q3 钴价反弹 或驱动股价上涨。锂价已下跌至行业底部区域，欧洲政策持续超预期或驱动 氢氧化锂需求率先改善，进入全球一流供应链的氢氧化锂龙头企业或有望享 受估值溢价。细分新材料领域存在“5G 产业链+半导体材料国产替代+尾气催 化剂”三条主线，或持续享受行业成长溢价。
黄金：长端美债利率抬升显现通胀预期抬头，关注下半年通胀回升催化。（1）非农低迷压制金价：4 月美国非农就业人口减少 2050 万，降幅创 1939 年有记录以来新高，4 月失业率飙升至 14.7%、打破二战以来最高记录，非农 数据低迷压制 Comex 黄金反弹回落至 1705 美元/盎司。（2）长端美债利率抬 升显现长期通胀预期抬升：美联储守住短端债券利率的背景下，长端美债 UST 10YR/30YR 显现环比上涨，表明在美联储及全球央行的“量宽”对冲刺激下， 金融市场对美国长期通胀预期开始抬升，对金价形成支撑。（3）黄金价格上 涨并不必然伴随通胀。货币超发有时表现为全面商品价格的上涨,但有时表现 为少数资产价格上涨主要驱动力在于纸币是否大幅超发；另一方面，伴随财 政+货币刺激发力，欧洲、美国疫情显现改善，经济回暖带来的信用-货币创 造或为潜在货币增发“二级火箭”，加之全球风险性事件带来的短期催化，黄 金价格有望持续上行通道。
新能源：钴处于预期和价格的底部区域，氢氧化锂需求有望确定性爆发，碳 纳米管和锂电铜箔等材料有望充分享受行业进入高景气向上周期。①钴：行 业处于“EPS 和估值双杀”的至暗时刻，钴价已跌回历史底部区域，市场存 在对远期钴价过度悲观预期差，“股价底”或领先于“基本面底”率先出现， 龙头公司的股价安全边际已相对较强。②锂：价格低迷背景下，行业供应减 产不断；2020 年下半年氢氧化锂需求或边际改善，未来中长期增长或迎来确 定性增长；全球一线供应链均以签署长单为主，核心氢氧化锂龙头生产商与 客户深度绑定，认证壁垒或将为其长期带来估值溢价。③碳纳米管和锂电铜 箔：伴随 CNT 在锂电领域渗透率提升和国内动力电池领域的锂电铜箔从 8um →6um 快速兑现，需求端有望持续高速增长。
新材料：积极拥抱国产替代空间巨大的成长股。①5G 产业链：随着 5G 拉动 换机需求和可穿戴设备的增加，诸如 GaAs/GaN 等材料需求或将迎来高速增长 期，相应龙头公司或将享受行业高速增长+国产替代渗透率提升的双重红利。 ②半导体材料：中美贸易战加剧倒逼国产半导体厂商加快采用国产材料，未 来全球半导体投资资本开始逐步回暖+半导体核心国产替代持续加强，诸如石 英材料和靶材等新材料需求势必高速增长，长周期的供应认证壁垒也将为龙 头公司提供估值溢价。
当前阶段黄金作为确定性最强的方向，核心逻辑在于未来实际利率的确定性 下移和全球央行增配将持续增大黄金资产的两大核心逻辑。在当前全球政府 部门整体债务水平较高、各主要国家经济基本面疲弱的背景下，各国央行尤 其美联储利率政策面临较大的掣肘，全球政策性利率或仍将维持在较低、或 更低水平，带来全球货币体系流动性宽松。我们认为，①从实际利率出发： 回溯 2008 年美国次贷危机、2010-2012 年欧债危机，金价始终未长期偏离“与 美国实际利率负相关”的分析框架，当从流动性危机解除到货币+财政刺激过程中，名义利率下滑+远期通胀预期回升或带动实际利率持续下行，金价上涨 中长期逻辑仍存。②从央行购金视角出发：1）欧美央行大幅扩表之后黄金储 备占比大幅下降，未来发达国家央行增加黄金储备是对本币购买力进行背书； 2）新兴市场国家央行增加黄金储备是能够增补货币信用，成为抵抗其汇率大 幅贬值和债务危机风险的重要手段之一。
3.1、实际利率框架下：名义利率持续下行+未来通胀预期修复，实际利 率下行推升金价持续上涨
以史为鉴，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。（1）对比美国次贷危 机，我们认为流动性危机解除之后，体现为美国长端国债利率走高并企稳、 加之 Fed 降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和。历史 来看，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和 财政，在此过程中的体现就是大规模货币和财政刺激。但此时基本上风险资 产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，黄金、白银为代表的贵金属表现 良好。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。伴随着货币及经济刺激政 策落地，通缩预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。 同时此时油价急跌告一段落，通缩预期减弱。（2）对比欧债危机，欧盟核心 国联手出台货币+财政救市政策阶段，表现为避险资产黄金等阶段性抛售结 束、避险属性回归，经济及通胀预期随救市政策落地开始回暖，贵金属价格 出现修复行情。
站在当前，全球“火箭式”流动性释放导致名义利率持续下行，油价处于中 长周期确定性底部区域，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善， 实际利率或将确定性下行推升金价。流动性危机告一段落的契机在于全球政 府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体现就是货币和财政刺激。 此时基本上风险资产继续抛售，但是避险资产开始企稳回升，流动性危机解 除是投资贵金属最佳时间点。此轮受全球公共卫生事件的影响，美联储宣布 广泛新措施来支持经济，包括开放式资产购买，扩大货币市场流动性便利规 模；并推出共计 7000 亿美元的 QE，将购买至少 5000 亿美元的国债和 2000 亿美元的机构 MBS，每日和定期回购利率报价利率将重设为 0%。为确保市场 运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和 MBS；对比 2008 年 11 月开 启 QE，有效解决市场流动性危机的担忧，直接带来了名义利率的大幅下行和 通胀预期的上行，金价大涨。美联储无限 QE 对流动性危机的防控以及名义利 率的下行做了保底背书，这对金价上涨奠定了坚实的基础。目前黄金正处于 危机之后的上行周期，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed 降息 带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；金价在流动性危机 下的回调已彻底结束，核心等到通胀指标。
通胀的核心指标在于油价，中长期的维度来看，基于成本的视角来看，当前的 油价仍处于中长期的底部区域，未来实际利率下行仍为金价上涨核核心驱动 力。基于目前的低油价背景下，OPEC+成员国积极履行减产协议，沙特称将在 6 月深化减产 100 万桶/日，预计产量为 749.2 万桶/日，若该承诺兑现，沙特 产量将下降至 2002 年中期以来的最低水平，总减产规模将扩张至约 480 万桶/ 日左右。在沙特表态后，阿联酋和科威特亦表态将分别额外减产 10 万桶/日及 8 万桶/日。同时，沙特、俄罗斯能源部长发布联合声明，将坚定恢复原油市 场平衡，原油供给收缩。需求方面，伴随欧美等地逐步开启复工复产，原油需 求存修复预期。若原油或开启价格修复行情，通胀预期将提升，黄金上涨空间 或被打开。更为重要的在于，通胀根源在于货币数量的快速扩张；考虑到需求 相对于供应的大幅收缩，即使短期通胀将在未来几个月下降是合理的，新冠疫 情复苏阶段的巨额货币过剩最终仍会引发消费者价格通胀。我们认为，流动性 危机解除转向经济刺激，市场流动性危机带来的黄金抛售风险基本解除，黄金价格有望继续上行通道。
3.2、央行购金视角下：央行购金行为或成为金价上涨的风向标
央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，央行购金行为 或成为金价上涨的风向标。截止 2019 年底，全球央行已经连续 11 年呈净买 入黄金状态，黄金储备达到 3.47 万吨，并且近两年有加速买入迹象，净新增 黄金储备分别超过 650 吨的规模。①由于黄金储备占 GDP 比重相对稳定，且 GDP 逐年稳定增长，预计全球央行持有黄金储备会延续净流入状态；②全球 黄金储备占央行总资产比例有望随着央行扩表呈现 V 型走势，目前或正处于 转折点附近，且金价与央行储金呈正相关，也就意味着黄金或将迎来上行， 具体而言：
从新兴市场的央行视角来看，避免汇率危机是导致大量新兴市场国家央行增 强黄金储备的重要原因。近年来随着新兴市场国家经济整体出现两极分化， 很多国家无法承受 08 年全球量化宽松所带来的高通胀的隐患，导致国家自身 经济发展失衡，通货膨胀严重，像阿根廷、土耳其等国家多次发生汇率跳水，货币大幅贬值，大量新兴市场国家为了增强货币信用，抵抗通胀，不得不大 量购买黄金增强储备。
从发达国家央行视角来看，战略增储、抵抗通胀的需求是发达国家央行黄金 增储的主要原因。发达国家与新兴市场不同，其汇率体系相对完善，汇率危 机相对较少出现，因此，每一轮央行扩表，往往是为了解决流动性危机。当 发生全球性流动性危机时，发达国家央行的“放水”都是过剩的，这就导致 发达国家央行需要对资金进行配置，而通常黄金作为“通缩性贵金属”是货 币定价的锚，被发达国家央行作为战略储备而进行增储，以及用来抵抗通胀。 特别是在每轮大危机后，发达市场央行为了平衡资产占比，会在解决流动性 危机后，购入黄金。发达国家满足投资需求的方式往往不选择央行储金，而 是更为方便交易的黄金 ETF。从黄金 ETF 的持有结构来看，北美持仓占比为 49.26%，欧洲持仓占比为 46.23%，是黄金 ETF 主要的参与者。黄金 ETF 及类 似产品在本轮黄金上涨中持仓量创历史新高。2020Q1 全球黄金 ETF 及类似产 品总持仓量达到创纪录的 3185 吨。过去一年里，全球黄金 ETF 的持仓增加了 659 吨，是金融危机以来的最高年度增幅，同时期资产管理规模上升了 57%。
综合央行黄金储备的发展来看，黄金储备与金价的关系表现为金价是黄金储 备走势的放大版，其敏感性更强。即全球央行黄金储备快速上升时，金价将 存在一轮涨幅更大的上涨阶段。具体复盘来看：
1、1971—2008 年全球央行在布雷顿森林体系崩溃后，逐渐跟随英国等发达 国家选择抛售黄金储备，配置外国债券丰富央行资产配置。但由于该时期并 未出现大规模的全球流动性泛滥，金价相对稳定。
2、2009—2012 年，全球央行黄金储备出现拐点，在增补信用保障本币购买 力需求促使下，多国央行加入储金队伍，同期黄金出现幅度更大的上涨。
3、2013-2015 年全球央行储金增速随着欧洲个别央行卖出储备黄金，出现小 幅波动，但趋势向上，而同期金价出现大幅回撤，证明 08 年后金价对央行储 金波动的敏感性较强。
4、2015 至今，随着全球央行黄金储备再度加速增长，金价出现止跌回升， 趋势向上。
3.3、金银比：期待 PMI 回暖催化金银比快速回归，未来白银弹性值得 期待
金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一，是理论上可以用固 定量黄金购买的白银的动态移动量。1950 年至今，金银比主要经历了三大阶 段：（1）1950-1967 年：布雷顿森林体系，美元与黄金按照固定比例兑换， 金银比波动较为缓和；（2）1967-1979 年：美国亨特兄弟操纵白银案，前后 历时约 10 年时间，白银价格录得历史新高；（3）1980 年至今，白银价格中 枢在 40-80 之间波动运行。从 1980 年至今的金银比复盘来看，其主要处于 40-80 区间震荡运行。
我们对 1980 年以来的金银比波动情况作了详细梳理，1980 年至今，主要经 历了四次金银比回落阶段，分别为 2008 年 11 月至 2011 年 3 月，2003 年 6月至 2007 年 6 月，1991 年 2 月至 1998 年 2 月，1982 年 6 月至 1983 年 4 月。 我们将美国 ISM 制造业 PMI 数据与金银比回落期间进行了对照，发现历次金 银比回落前均发生 PMI 数据的大幅转升，考虑 PMI 数据主要体现经济环比景 气变化，且其于月初披露具备一定经济数据领先性，我们认为制造业 PMI 数 据所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。
因此，制造业 PMI 指数转暖或是金银比开启修复重要催化剂。（1）时点方面， 考虑白银工业需求占比约 80%，加之 1980 年至今历次金银比回落修复均伴随 PMI 数据转暖，我们认为，PMI 指标所表征的生产经营回暖将成为金银比开启 修复的重要催化剂；（2）修复空间方面，考虑 1980 年至今约 40 年期间金银 比中枢始终处于 40-80 区间震荡，目前金银比水平已位于近 150 年以来极高 值，我们认为金银比有望从目前约 114 快速回落修复至 80 以下。
4.1、锂：远期氢氧化锂存涨价预期，龙头供应商将最为受益景气回升 红利
2020 年上半年，低价背景下，供应主动和被动减产不断。一方面，当前 AM 锂精矿价格下跌至 450 美元/吨，部分 CIF 价格或继续向 420 美元/吨靠近； SMM 电池级碳酸锂继续下跌至 4.4-4.6 万元/吨，氢氧化锂相对存在一定价差， 但仍停留在 5.3-5.9 万元/吨附近。低迷的锂精矿和锂盐价格大幅下跌导致供 应开工动力不足，尤其是澳洲锂精矿（2020Q1 银河资源锂精矿产量环比-67%， Altura 和 Marion 锂精矿产量环比-10%）。另一方面，由于全球公共卫生事件 的影响，部分盐湖和冶炼加工产能也被迫减产停产，预计价格也跌至接近成 本线附近，存在强有力支撑。
更为重要的是，2020 年下半年氢氧化锂需求或边际改善，未来中长期增长或 迎来确定性增长。一方面，随着国内新能源政策逐步加码，加之国产版特斯 拉降价带来催化，加之海外企业逐步复工+欧洲政策刺激超预期，高端的氢氧 化锂需求将持续回暖，预计 2020 年下半年，海内外氢氧化锂需求或得到持续改善。另一方面，据雅宝预计，2019 年全球氢氧化锂量或为 9.2 万吨，2025 年，全球氢氧化锂量或高达 59.2 万吨，超过碳酸锂的规模，未来伴随高镍化 的进展，氢氧化锂需求或将保持确定性的增长。
4.1.1、定价机制：全球一线产能以签署长单为主，核心氢氧化锂生产商或逐 步迈入龙头车企一级供应商
龙头氢氧化锂厂商多与下游整车厂及电池厂直接签订供销合同，贸易环节参 与极少，价加之氢氧化锂不易储存，无流通库存等特征决定了价格波动更为 缓和。（1）氢氧化锂对整车安全性、使用寿命等均具备显著影响，为保障资 源端一致性以及的供应稳定性，全球龙头整车生产商、电池生产商多直接与 氢氧化锂供应商直接签署长期供销协议，贸易商参与较少，因此氢氧化锂的 定价机制更加简单，价格波动也较碳酸锂市场更小。（2）另一方面，由于氢 氧化锂具备强碱性，暴露在空气中容易吸潮，并与二氧化碳发生反应，因此 氢氧化锂不耐长期贮存，流通库存非常少。这也进一步缓解了库存对价格的 冲击。
向前看，我们认为受益于龙头整车厂及龙头氢氧化锂厂家分别在市场端及供 给端的巨大优势，未来上下游合作将呈现更加深入的绑定合作，氢氧化锂行 业将显现“强者愈强”的的市场格局。
4.1.2、价格：定价机制决定了氢氧化锂长单市场波动更缓和，其较碳酸锂溢 价预计将延续
通过历史复盘我们发现，2015 年至今锂行业主要经历了三大阶段：（1）锂精 矿供给短缺时期，在丰厚政策激励下，国内商用车市场锂盐需求快速爆发， 资源端的供给刚性导致短期锂盐供需错配，价格开启快速上涨。（2）锂冶炼 产能短缺时期，随着西澳锂矿石项目的逐步投产落地，锂行业供给瓶颈逐步 从上游资源转移到中游冶炼加工环节。（3）锂产品供大于求，行业步入下行 通道，随着 2018 年国内新能源补贴政策退坡幅度加快，锂需求驱动力回归终 端整车市场，产业链开始进入去库存阶段，锂产品供给过剩，价格开始步入 下行通道。
另一方面，自 2018 年中旬起，伴随碳酸锂价格的快速回落，氢氧化锂相对碳 酸锂的溢价率逐步提升。锂盐市场逐步“分化”。我们认为，随着“高镍化” 进程的推进，动力电池领域对电池级氢氧化锂的需求将进一步提升，而供给 壁垒相对更低的碳酸锂市场未来一段时间将继续处于底部盘整期，尤其全球 一线动力级氢氧化锂供应商的溢价率将继续延续。
4.1.3、趋势研判：远期氢氧化锂存在涨价预期，龙头厂商或收获最大份额需 求增量
预计 2020 年全球氢氧化锂产能扩张将仍集中于传统氢氧化锂龙头生产商。根据公司披露，目前有产能扩张规划的一线厂商主要有赣锋锂业马洪工厂三 期 5 万吨氢氧化锂项目，Livent 美国 Bessimer City 项目，雅保江锂氢氧化 锂项目（爬产）、雅化集团 2 万吨氢氧化锂项目（雅安）。我们预计受西澳锂盐厂建设延后影响，2020 年全球一线厂商氢氧化锂产能将逐步走向“紧俏”； 另一方面，预计未来新增产能或主要为一线生产商基于现有生产能力的稳步 扩张，龙头生产商或将呈现“强者愈强”趋势，收获最大份额的需求增量。 我们预计 2020 年起全球动力级氢氧化锂产能将走向“紧俏”预计至 2021 年 全球电池级氢氧化锂或面临供给短缺，供需缺口或催化氢氧化锂价格率先迎 来上涨。
4.2、钴：“EPS 和估值双杀”的至暗时刻，左侧布局窗口已开启
我们认为，当前钴处于行业处于“EPS 和估值双杀”的至暗时刻，钴价已跌 回历史底部区域，市场存在“对远期钴价过度悲观”预期差，市场“股价底” 或领先于“基本面底”率先出现，龙头公司的股价安全边际已相对较强。
4.2.1、供应端：短缺疫情影响正在逐步体现，远期增量空间有限
供给端海外两大巨头减产力度略超预期：全球疫情的影响导致国内电钴均价 最低下滑至约 22 万元/吨，已经逐步接近部分手抓矿和大型矿山成本线附近； 在此背景下，2020Q1，一方面，嘉能可旗下 Mutanda 减产预期正式落地，确 定性关停。但 KCC 的 Q1 产量也仅为 0.53 万吨，全公司 2020 年钴产量的指引 也从 2.9±0.4 万吨小幅下调到 2.8±0.2 万吨；另一方面，洛阳钼业 2020Q1 钴产量同比大幅下滑 32.4%至 3244 吨，年化产量仅为 1.3 万吨，不足 2020 年产量指引 1.4-1.7 万吨的下线水平。
与此同时，全球公共卫生事件对需求不断冲击的背景下，钴价持续下跌至历 史底部区域；但也值得关注的是，疫情在非洲等国家处于不断升级；而刚果 金作为一个内陆国，需要通过周边国家进行产品和生产原辅料的运输，周边 国家的疫情和措施将会影响到其原辅料供应问题，比如硫磺、硫酸等必要生 产的物料。目前，南非、赞比亚和刚果金的确诊病例也在逐步提升，在这种 背景下，南非从 3 月 26 号起，南非实行物流禁运，将停止非必要物资的运输 （包括矿产品也停运）；赞比亚总统强调要对过境赞比亚的物资加强检查和管 理。截止到目前。诸如 chemaf 和 RTR 二期的扩产项目均已受到实质性暂停推 迟，KCC 或再次面临除铀装置项目被推迟，其次还有一些诸如 Ambatovy、CTT 和 Canada Nickel Mines 的一些小矿山供应受到一定影响。当前市场对疫情 担忧的主要仍在于需求低于预期，未来若未来非洲地区疫情难以控制，刚果 金作为占据全球 70%供应量，若疫情控制力度低于预期，不排除供应的影响 对价格形成较强支撑。
中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达 到 7.9%，但 2019-2022 年供应量增幅或相对有限，未来核心跟踪红土镍 矿项目和回收钴放量进度。2019-2020 年或为原生钴供给增速较低的年 份，2023 年伴随嘉能可 Mutanda 矿山再次复产，供给增速有望达到高点， 但随之过后增速仍将继续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中 于 KCC 的扩产、Mutanda 的复产、Chemaf、万宝矿业、RTR 扩产、Deziwa、 中资民采矿和未来印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目，尤其是未来印尼红土 镍矿湿法伴随钴和回收钴起量需要重点关注。
4.2.2、需求端：钴酸锂支撑短缺需求边际改善，远期新能源汽车+5G 共振趋 势仍存
从需求端来看，短期钴需求主要分布在电池领域，尤其是在 3C 电池领域。根据我们深度的需求拆分模型来看：2019 年，锂电池领域占全球钴需求比例 为 53%，其余高温合金（17%）、硬质合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、 催化剂（5%）、磁性材料（3%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。细 分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（26%）和 3C 消费电 子领域的非动力电池（74%），目前非动力电池仍为的需求的主导项，而非动 力电池部分的需求占比中手机（53%）、笔记本电脑（20%）、平板电脑（11%）、 锂电池储能（3%）和其他 3C 产品（13%）。
短期来看，钴酸锂需求表现略超预期，5G 手机新品集中发布或驱动 Q3 持续 改善。4 月国内智能手机市场总体出货量 4078.2 万部，同比增长 17.2%；智 能手机出货量激增，除了前期 2-3 月渠道商及消费端延迟外，主要是因为国 内手机市场的强势复苏。我们预计，3-4 月钴酸锂电池厂、钴酸锂正极材料出货同步增加，并且苹果在美门店已逐步恢复营业，需求端有望进一步改善， 3C 需求未来有望在 5G 手机新品集中发布和美国消费电子需求恢复的带动下， 逐渐走强。
中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是 三元正极材料发展和未来高镍正极也将会低钴化的三个发展趋势。一方面， 我们预计，未来 LPF 在正极材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%；另一方面，预计三元材料中 NCA/NCM811 的占比将从 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%；除此之外，考虑到三元正极材料未 来的技术进步，NCMA 等四元高镍正极材料的出现，假设 2022 年后，未来高 镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达 10%左右。2019-2025 年，全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到 8.4%，但动力电池领域 对钴需求量的年均复合增速仍将达到 23.2%，从 1.82 万吨→6.35 万吨。
与此同时，5G 手机的推出不仅提升未来出货量预期，也带动手机的单位带电 量明显改善。据中国化学与物理电源行业协会测算，2019 年上半年，全球畅 销的 4G 手机平均电池容量为 3367mAh 左右，较 2018 年增长 113mAh，这与近 几年手机电池容量的年均增长 220mAh 的趋势较为吻合。与此同时，主流的 5G 手机平均电池容量为 4285.7mAh 左右，相较于主流 4G 手机增长 27.3%；前 期欣旺达也公开表示为配合 5G 手机应用，公司产品电池容量将从原先的 3800mAh 提升至 4500mAh，此或直接印证未来 5G 应用势必在带动 3C 产品单位 用钴量或大幅提升。
我们预计，2019-2025 年，整体手机的单机带电量年均复合增速或为 6%，单 部手机用钴量的年均复合增速达到 6.4%。根据鑫罗资讯统计数据，2019 年传 统 4G 智能手机带电量为 3500mah，5G 智能手机的电量为 4300mah，预计考虑 非智能之后的整体单机带电量或为 3020mah；我们预计，2025 年，全球 4G 智能手机带电量提升至 4500mah，5G 智能手机的电量提升至 5500mah,整体的 单机带电量或提升至 4372mah，年均复合增速达到 6%。在此背景下，因非智能手机单位带电量相对偏低，且部分低价的非智能手机或采用高镍三元正极 材料掺杂锰酸锂混合使用，也导致其单机用钴量也较低。我们依据未来不同 手机出货量和不同手机带电量进行测算，预计 2019-2025 年，单部手机用钴 量或将从 14.3g 提升至 20.7g，年均复合增速达到 6.4%，相较于手机的单机 带电量年均复合增速更高的原因或在于智能机出货量的增速更高。
我们预计，2019-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.19 万吨大幅 提升至 8.71 万吨，年均复合增速或为 9%，主要集中于手机领域。我们预计， 2019-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.19 万吨大幅提升至 8.71 万吨，年均复合增速或为 9%。细分来看，预计手机的用钴需求的年均复合增 速达到 9.5%，从 2.75 万吨→4.74 万吨；TWS 全套和电子烟作为新兴的 3C 消 费电子需求，或将为 2020 年带来 0.14 万吨新增量，且年均需求复合增速高 达 33.3%；锂电池储能装机量或迎来高速增长，国内虽采用磷酸铁锂，但海 外依旧以三元正极材料为主导，预计用钴需求的年均复合增速达到 24.5%， 从 0.15 万吨→0.55 万吨；除此之外，平板电脑和笔记本电脑在出货量增长 的背景下也或有一定增长。
因此，考虑全球公共卫生事件下对需求端的冲击，2020 年钴行业或小幅过剩， 但 2021 年仍就会出现供需缺口。考虑全球公共卫生事件影响，我们预计：1） 2020-2021 年，全球新能源汽车销量从 310/438 万辆下调至 282/412 万辆；2） 2020-2021 年，预期全球手机出货量增速或从+2%/+6%下调至-2%/+4%。在此 假设背景下，我们预计，2020-2021 年的钴需求量或将同比增长 6.3%/10.6% 达到 14.3/15.8 万吨，从而在 2020 年形成约 2659 吨的过剩压力；但预期 2021 年之后，需求改善叠加供应新增刚性，缺口仍将达到-3660 吨，且未来缺口 持续扩大。
4.2.3、库存端：冶炼厂低库存背景或为价格上涨提供较好契机，预期 Q3 价格或存在上涨空间
更为重要的是，2020 年，国内冶炼厂或再次进入去库存周期，安全原料库存 也继续下滑，不排除未来重新下滑至 2019 年 5 月的安全库存以下水平。基 于钴原料进口量（钴矿+粗钴+未锻轧）为供应量，及各类钴产品的钴金属量 作为消费量，预计 2018 年初，国内钴原料库存处于上升趋势，随后钴价下跌， 产业链开启去库存，至到 2019 年 4 月底，国内钴原料库存降至相对低点；但 伴随 2019 年 4 月→5 月，钴原料进口量环或翻倍增长反映国内冶炼厂高价的 原料库存已经消化充分带动进口量恢复正常水平，直到 2019 年 8 月之后，钴 价触底反弹带动冶炼厂小幅补库至 2019 年底。2020 年，钴原料进口量再次 低于消费量，此反映在需求低迷背景下，冶炼厂再次降低自身粗钴原材料库 存，安全原料库存也继续下滑，不排除未来重新下滑至 2019 年 5 月的安全库 存以下水平。
2020Q3，国内冶炼厂或处于低原料库存，需求边际改善或带动价格上涨。若 Q3 需求边际改善的同时，国内冶炼厂原料库存处于低位势必引发国内冶炼厂 小幅补库带动价格反弹。预计当前左侧配置钴版块时间窗口已到，短期内核 心关注特斯拉 6 月电池日落地，潜在利空落地之后，估值端或迎来修复。
4.3、碳纳米管：动力锂电驱动，碳纳米管需求迎来爆发
4.3.1、碳纳米管是极具潜力的新型导电剂材料
碳纳米管（Carbon Nanotubes, CNTs）是一种同轴管状结构的碳原子簇（类 似于树木年轮环），其管径与管之间相互交错的缝隙都属于纳米数量级，根据 管壁的层数可以将 CNTs 分为单壁碳纳米管（SWCNTs）和多壁碳纳米管 （MWCNTs）。碳纳米管自被发现以来就因为其优异的电学、力学、化学等性能， 在多项领域中显示出巨大应用潜力。（1）在锂电池领域，碳纳米管凭借优异 导电性能，被广泛应用于锂电池新型导电剂。（2）在导电塑料领域，碳纳米 管凭借其优越的导电性能和力学性能，用来提升导电塑料的导电性和结构强 度，已经显现出巨大的应用价值。
在锂电导电剂领域，目前常用的锂电导电剂包括炭黑、科琴黑、碳纳米管、 石墨烯等四种，其中碳纳米管作为新型导电剂材料正处于快速导入期：（1） 炭黑：种类相对较多，在锂电池领域应用最多的是 SP（Supper P）,其广泛 应用于早期商业化的锂离子电池。（2）科琴黑：也是炭黑的一种，纯度高， 导电性好，在日本应用较多，但因为价格高、难分散，在国内应用较少。（3） 碳纳米管：凭借良好的导电性及独特的管状结构，通过与正极材料形成线性 连接可大幅改善正极材料电导率，目前其正处于产业应用层面快速导入期。 （4）石墨烯：于 2004 年被首次发现，具有较大的比表面积，良好的导电性 和导热性，多应用于高科技领域，锂电池领域的应用尚处于研究阶段。
4.3.2、CNT 在锂电领域渗透率将显著提升，预计 2019-2025 年需求 CAGR 约 50%
导电剂作为锂离子电池的重要组成部分，直接影响电池的内阻、倍率、容量 发挥、循环稳定等性能。对于高性能锂电池而言，提高电池的循环次数、倍 率性能、循环寿命等成为新型锂电导电剂的发展方向。
相对于传统炭黑导电剂，CNT 导电剂进一步构建了线状导电网络，相较于炭黑 等传统点状接触导电剂，可进一步改善材料导电性。实验数据显示，通过 CNT/CB 组合可以进一步提升导电剂的倍率性能。
循环性能方面，CNT 所形成的导电网络不会在电池充放电过程中因为电极材料 的膨胀与收缩而破裂，避免了锂电池在充放电过程中因为导电网络破坏而引 起的容量下降，因此 CNT 导电剂可进一步提升锂电池的循环寿命。
成本方面，（1）传统材料炭黑：按照导电剂度电消耗量约 0.03kg/kwh，炭黑 价格 35 元/千克计算，度电炭黑导电剂成本约 1.05 元/kwh；参考高工锂电数 据，NCM 动力电池度电成本约 940 元/kwh，导电剂度电成本占比约为 0.11%。 （2）碳纳米管导电剂：另一方面，假设碳纳米管导电剂添加量约为炭黑导电 剂的三分之一（炭黑添加量约为 3%，碳纳米管添加量约为 0.5%-1.5%）碳纳 米管添加量约为 0.01kg/kwh，按照固含量约 4%折算，碳纳米管浆料耗量约 0.2kg/kwh，参考天奈科技二代碳纳米管浆料价格约 47.5 元/kg，度电碳纳米 管导电剂成本约为 9.5 元/kwh，碳纳米管导电剂成本占比约 1.01%。
我们分别以整车带电量 60kwh，手机带电量 4300mah、折算约 0.016kwh 单机 带电量来计算，汽车和手机的 CNT 导电剂成本分别约 570 元/辆、0.15 元/台， 相对新能源汽车整车及手机的价值量占比较小。另一方面，考虑到随着生产 规模提升、生产技术进步带来的 CNT 生产成本边际下降，碳纳米管价格走低， 预计锂电领域 CNT 导电剂使用量将迎来快速增长。
根据兴业证券需求测算模型，2019年锂电导电剂领域 CNT 粉体需求约1334吨， 按照 4%固含量测算对应 CNT 导电浆料需求量约 2.7 万吨。预计至 2025 年锂 电导电剂领域 CNT 粉体需求量约 1.5 万吨，对应 CNT 导电浆料需求量约 38.2 万吨，预计 2019-2025 年 CNT 导电剂需求 CAGR 约 50.2%。按照 CNT 导电浆料 价格 3-4 万元/吨计算，2019 年全球 CNT 锂电导电浆料市场规模约 134 亿元。
4.3.3、催化剂、生产控制、专利布局、客户认证等构筑深厚“护城河”
截止目前碳纳米管的制备方法主要包括电弧放电法、激光烧灼法和化学气相 沉积法（Chemical Vapor Deposition, CVD）等。在 CVD 机制中，碳源在催 化剂表面发生吸附、反应；反应形成的碳原子溶解到催化剂中，当其达到饱 和后，碳原子不断析出形成碳纳米管；并且 CVD 工艺可在低温、常压下低成 本的制备，并可在生长过程中对碳纳米管壁数、直径、长度、以及取向进行 控制，成为目前为止最具潜力的工业化量产工艺。
碳纳米管的制备方法大体上分为两个阶段：包括碳纳米管初生长和进一步纯 化；核心工艺为催化剂条件下的化学气相沉积（CVD, Chemical Vapor Deposition）碳纳米管粉体的主要生产工艺流程如下：
（1） 催化剂制备：该步骤为碳纳米管生产的核心步骤，催化剂生产的质量、性 能将直接影响后续产出的碳纳米管质量。Fe/Co 和 Ni 等纳米过渡金属催 化剂在 CNT 生长过程中具有较高的催化活性及缓和的生长条件，是常用的CNT 催化剂材料；另一方面，除材料配方外，碳纳米管的直径很大程度依 赖于纳米催化剂颗粒的大小。因此包括催化剂的材料配方、粒径大小、一 致性控制等，均是碳纳米管生产的核心工艺难点。
（2） CVD 碳纳米管生长：将催化剂放入碳纳米管反应器，再将甲烷或丙烯（碳 氢化合物）、氢气（抑制径向生长）、氮气等按一定比例、气流速度导入， 在高温条件下生长得到碳纳米管粗粉。其中 CVD 碳纳米管连续生产工艺以 及相关设备均是核心技术难点，各厂家均建立了相对应设备专利体系。
由于锂电池企业对原料的性能、批次稳定性、交货期和供应的及时性等要求 很高，加之客户更换原料供应商的成本较高（包括产品送样检测、供应商认 证等众多流程），因此锂电池企业在选定供应商前均会对供应商的生产设备、 研发能力、生产管理、产品性能和产品质量控制能力进行考察和遴选，业务 关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定；新进入者需要较高的成本 和较长的时间才能在行业内立足；对于 CNT 领先生产商而言，稳定而优质的 客户关系对新进入者构成显著壁垒。
4.4、锂电铜箔：铜箔趋薄化，6μm 锂电铜箔需求或持续高增长
铜箔趋薄化的趋势明确，今年 6μm 锂电铜箔或成为市场主流。对动力电池而 言，一方面，6μm 锂电铜箔较 8μm 具有更高能量密度、更良好的物理性能 和更稳定的化学性能；另一方面，也更能满足头部电池厂商寻求差异化竞争 力的诉求。当前 CATL、比亚迪等电池大厂产线已做好了调整与匹配，我们预 计，今年 6μm 有望替代 8μm 成为新一代锂电铜箔的主流
从轻薄下的高能量密度来看，6μm 较 8μm 能量密度提升 5%。随着应用的逐步拓展，高能量密度锂离子电池成为业内企业布局的重心，企业可以通过使 用高镍三元材料、硅基负极材料、超薄锂电铜箔、碳纳米管等新型导电剂等 新型锂离子电池材料替代常规电池材料来提升其能量密度。目前中国锂电铜 箔以 8μm 为主，为了提高锂离子电池能量密度，更薄的 6μm 铜箔成为国 内主流铜箔生产企业布局的重心，从 8μm 到双光 6μm，负荷率逐步降低， 应用领域逐步增多，趋向高端制造。目前一线锂电铜箔厂商 8μm 锂电铜箔平 均能量密度为 230WH/kg，根据质量能量密度=电池容量/电池质量可得，采用 6μm、4.5μm 锂电铜箔会较 8μm 锂电铜箔能力密度提高 5%和 9%。在能力密 度提高、物理性能良好、化学性能稳定且应用范围逐步提升的情况下，6μm 在下游主流厂商产线匹配升级的推动下，有望取代 8μm 成为主流。
供给端：6μm 扩张存“空窗期”。目前国内 6μm 锂电铜箔的供给格局，呈现 为诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫三分天下的局面。未来若 6μm 成为主流， 新增供给主要来自厂商规划内扩产与传统 8μm 向 6μm 转产切换两种途径。 但锂电铜箔行业具有较强的设备壁垒、认证壁垒与技术工艺壁垒（良品率）， 导致新进入者短期进入较难；主要表现为核心设备的采购（阴极辊、生箔机）、 新产线的基建期和试产周期等，存在 1.5-2 年的建设空窗期；同时，动力电 池对铜箔认证周期约半年之久，批量化至少需要约 1 年左右，导致扩建产能 无法短期快速投放市场。现有厂商试图从 8μm 转 6μm、标箔转锂电铜箔存 在产能损耗率、企业良品率差异较大和一定的转产时间周期，预计 2020-2021 年 6μm 锂电铜箔供应或仍主要源于原有大厂。
6μm 动力电池用锂电铜箔，供应端主要以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、 铜冠铜箔产量为主。目前诺德股份总产能为 4.3 万吨，预计电子铜箔产能在 5000 吨，锂电铜箔产能在 3.8 万吨。但由于公司青海老产线（2.5 万吨产能） 处于技改阶段，导致实际产能为 1.8 万吨，锂电产能预计占比超 90%；嘉元 科技总产能 2.1 万吨，其中 5000 吨产能处于在建期间，公司主要产品以 6μ m 锂电铜箔为主；灵宝华鑫目前总产能 4 万吨，预计 6μm 产能在 0.8 万吨— 1 万吨左右，公司拥有大量的海外客户，主要产能集中在 8μm；铜冠铜箔为 铜陵有色旗下子公司，目前拥有 4.5 万吨铜箔产能，其中 2.5 万吨标箔、2 万吨锂电铜箔，公司主要供货比亚迪。
需求端：下游 6μm 渗透率快速提升，需求高增长可持续。基于国内不同动力 电池厂三元与磷酸铁锂电池的占比和产量增速预期，我们预计，2020 年国内 动力电池消耗锂电铜箔或将增加 31%至 7.5 万吨；其中，6μm 锂电铜箔消耗 量将增长 78%至 4.6 万吨，增量达到 2.04 万吨，6μm 锂电铜箔渗透率也或将 从 49%提升至 65%。中长期来看，2019-2022 年 6μm 锂电铜箔需求量的年均 复合增速也有望达到 57.7%，未来需求高增长或将持续
6μm 锂电铜箔需求量迎来爆发式增长主要由于：①CATL 产量维持高增长；② 除去 CATL 以外的动力电池厂商集中规模化采用 6μm 锂电铜箔，导致渗透率 提快速升。具体来看，6μm 占比较高的宁德时代，其电池产量增速维持 50% 左右的增长，且需求升级至 6μm 渗透率有望从 90%有望进一步提升至 95%， 预计仅宁德时代将带来约 1.38 万吨的需求增量。另一方面，考虑更多大型电 池厂商加入从 8μm 转换成 6μm 锂电铜箔的阵营（诸如比亚迪、国轩等预计 6μm 占比从 10%提升到 40%），则将分别需要增加 3800 吨和 1500 吨的 6μm 锂电铜箔的需求量，预计宁德时代、比亚迪和国轩将成为 2020 年需求确定性 增长的核心点观测对象。
定量来看，预计 2020 年，全国 6μm 锂电铜箔需求量将增长 78%至 4.6 万吨， 增量达到 2.04 万吨。基于国内不同动力电池厂三元电池与磷酸铁锂电池的占 比与生产规划，预计 2020 年，国内动力电池消耗锂电铜箔将增加 31%至 7.5 万吨。其中，6μm 锂电铜箔消耗量将增长 78%至 4.6 万吨，渗透率将从 49% 提升至65%，中长期来看2019-2022年消耗量的年均复合增速有望达到57.7%。
5.1、石英：半导体行业关键耗材，受益于国产替代+下游需求增长
石英全产业链：石英砂→石英材料→石英制品→终端应用。石英是主要矿物 成分为 SiO2 的重要基础材料，其主要矿物成分是 SiO2，颜色为乳白色、或 无色半透明状。
石英砂，石英矿石经物理化学选矿和焙烧后得到高纯石英砂，受限于选矿等 制备工艺和高品质矿石少，全球仅 3 家企业具备批量生产高纯石英砂的能 力，石英股份作为唯一一家中资企业；
石英材料可通过天然石英加工或者人工合成两种方法制备，其中天然石英加 工有电熔法和气熔法两种工艺，电熔产品主要用在半导体的扩散等高温区 域，气熔产品是用在低温下,如刻蚀等工艺上。菲利华通过 TEL 刻蚀领域的 认证，而石英股份通过 TEL 扩散领域的认证，认证壁垒非常高，长达 5-6 年之久。
石英制品企业中，通过 TEL（日本东京电子）认证的有三家外商独资企业： 贺利氏信越、杭州大和以及沈阳汉科半导体；
终端应用中，半导体、光纤、光学、光伏和电光源行业的占比分别为 65%、 14%、10%、7%和 4%，其中光纤、光伏和半导体是增长较快的领域，将成为 石英制品业绩新的增长点。
5.1.1、高纯石英砂壁垒高，全球仅 3 家具备量产能力；处于景气周期
高纯石英砂对选矿以及制备工艺要求高，全球仅 3 家具备量产能力。一方面 依赖于制备技术的改进；另一方面是对原料产出地的地质条件的研究程度， 矿石开采程序、制备工艺以及检测与质量控制等工艺的把握。高纯石英原料 评价与选择的技术壁垒较高，全球能批量化生产高纯石英砂的企业仅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。国内企业半导体用高纯石英砂需外购。半导 体石英材料制备所用石英砂需通过半导体设备商的认证，目前，全球主要半 导体石英玻璃材料供应商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生产的高纯石英砂。 单晶 PERC 电池仍处于扩产潮，短期单晶硅片形成供需缺口，此将为高纯石 英砂下游需求提供有力支撑。
5.1.2、半导体用石英材料受限于认证，国内高端产品不足
全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市 场），主要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。据 IBISWorld 统计，贺利氏、迈图、东曹 2013 年的全球市场份额占比合计超过 60%，市场 集中度较高。国内的石英龙头即为菲利华、石英股份。
通过半导体设备商的认证后，才能进入主流供应体系：石英产品属于半导体 工艺中的关键耗材，半导体设备厂商会对高纯石英砂、石英玻璃材料厂商和 石英器件加工商进行资质认证产品认证通过与否为下游是否能够大规模放 量，提升渗透率的核心要素。目前，全球仅 6 家石英玻璃材料企业通过日本 东京电子技术认证（TEL），菲利华、石英股份认证的分别是低温、高温领域。
半导体设备市场集中度高，2019 年 CR5 达 65%。2018 年，美国 AMAT 市场份 额为 17.27%，全球第一；总部位于荷兰的 ASML 在高端光刻机市场的占比超 80%，处于垄断地位；TEL 是日本最大的半导体设备厂商。
5.1.3、国产替代+价格优势+下游需求旺盛，半导体石英市场空间约 212 亿元
石英材料应用在半导体行业最关键的硅片和晶圆制造环节；刻蚀要求耐腐 蚀，扩散则要求耐高温。1）集成电路刻蚀环节必须使用耐腐蚀性的石英玻璃 材料及制品。2）扩散属于高温领域，要求石英材料耐高温。半导体中的扩散 需要在 850℃以上的高温环境下，效应才够明显；而据贺利氏披露，卧式炉 的扩散、氧化和退火工序需要在高温环境下（>1150℃）也能保持温度稳定性 能的特种石英材料。
半导体行业或将迎来国内进口替代需求，半导体石英市场空间约 212 亿元。1）中国半导体销售占比逐年提高。电子级石英产品是半导体领域中不可或缺 的原材料，半导体行业的高速发展将直接带动电子级石英产品的发展；2）国 内石英材料价格更低，2014 年 H1，国产和进口石英锭用石英砂价格分别为 17.7 和 66.6 元/公斤，进口料价格是国产料的 3.8 倍，国产石英材料价格优 势明显。
5.2、GaAs/GaN：5G 时代，执掌主场
砷化镓（GaAs）是当前最重要、技术成熟度最高的化合物半导体材料之一。GaAs 材料具备禁带宽度大、电子迁移率高的特性，且为直接带隙，发光效率 高，是当前光电子领域应用的最主要材料，同时也是重要的微电子材料。根 据导电性能的差异，GaAs 材料可分为半绝缘（SI）GaAs 和半导体（SC）GaAs，
半绝缘 GaAs 晶片中，衬底与形成在顶部的外延晶体管器件绝缘，主要应用于 制作射频电路。
半导体 GaAs 通过向 GaAs 中添加熔融导电掺杂剂来产生半导电的晶锭，主要 用于制作光电器件，例如 LED、激光器和光伏器件。
射频为当前 GaAs 材料应用的最主要下游。
从 2017 年 GaAs 衬底的出货量数据来看，四大主要应用领域中，射频、LED、 激光和光伏市场占比分别为 46.52%、42.19%、10.17%和 1.12%，射频和 LED是 GaAs 衬底应用的最主要市场。
外延片领域，射频和激光应用是外延片外包领域两个重要市场，从 2017 年 GaAs 外延片出货量数据来看，射频领域在规模上也具备明显优势。
氮化镓（GaN）作为第三代半导体材料的典型代表，相较于前两代半导体材料， 禁带宽度更宽，具有更高的临界击穿电场，更大的饱和电子速率和更小的介 电常数，能够承受更高的工作电压，适合更高频率，可实现更高的功率密度， 同时耐高温、耐腐蚀、抗辐射等性能优异，在多项性能上能够实现对第二代 半导体材料（GaAs、InP 等）性能极限的突破。目前，GaN 的应用仍以军用为 主导，并已经开始逐步向汽车无人驾驶、无线通信基站等民用领域拓展：
光电子领域：包括短波长 LED、激光器、光电探测器等，特别是 GaN 基紫外 光电探测器，可应用于军事、航空航天、环保、科研等多领域。
电力电子领域：包括智能电网、太阳能发电、风电领域的控制器等，节能和 无损耗处理高电压操作的特点也使得 GaN 成为新能源汽车电子器件的重要 材料之一，GaN 具备低损耗、高频率、高效率优势。
微波射频领域：包括 5G 通信、卫星通讯、雷达预警（GaN 在军事领域应用的 重要场景）等，GaN 具备高带宽、高效率、高功率密度等优势。
5.2.1、5G 时代，GaAs/GaN 无疑是最优选项
5G 以 Sub-6GHz 为首发频段，随着频率的提高，射频材料也面临着新的挑战。1）禁带宽度更大，以运行更高的频带；2）临界击穿电场更高，以满足更高 功率的应用；3）热导率更高，更易将器件中的功耗传导到周围环境，实现散 热；4）饱和电子速率和电子迁移率更高，寄生电阻小，电子渡越时间更短， 以适应更高频的工作环境。毫米波是未来发展的重要趋势。毫米波频段具备 速度快、数据量大、时延小、信号分辨率高、传输安全性强的优势，未来通 过微基站的方式解决其穿透能力弱、路径损耗大、难以进行长距离传输的缺 点，将是 5G 发展的重要趋势。
从衬底材料的角度，当前 5G 时代（Sub-6GHz）仍然是 GaAs 的主场。砷化镓 （GaAs）是当前最主流，同时也是技术最成熟的化合物半导体材料。随着 5G 时代的来临，天线体积小型化、载波聚合技术、多用户多入多出技术对功率 等级和线性度要求较高，GaAs：
①具备高电子迁移率和饱和电子速率，电子迁移率在当前半导体材料当 中具备绝对优势，是 Si 材料的 6 倍以上，同时也显著高于第三代半导体 材料，饱和电阻速率也达到 Si 材料的 2 倍；
②禁带宽度大，为 1.42eV，而 Si 仅 1.12eV；
③临界击穿电压高于 Si；
因此，GaAs 是目前 5G 中频段射频器件应用最理想的材料之一。
氮化镓（GaN）：理论上多项性能显著优于 GaAs，是 GaAs 器件的最大潜在竞 争者。GaN 禁带宽度 3.4eV，大大高于第一代半导体 Si 和第二代半导体 GaAs， 临界击穿电压也高于其他半导体材料，同时 GaN 还拥有更高的饱和电子速率， 可运行更高的频带，适应更高的工作温度，理论上性能优于 GaAs，是 GaAs 器件重要的竞争者。但是从技术成熟度来看，GaN 衬底要替代 GaAs 还任重道 远。
GaN 行业仍处于起步阶段，衬底制作难度高，技术进步缓慢。
成本高昂，限制 GaN 衬底的商业化应用。由于生产工艺难度大，良率低，同 时技术研发进展缓慢，目前 GaN 衬底的成本仍然很高。
虽然 GaN 作为衬底材料难以取得技术和成本上的快速突破而实现商业化应 用，但作为外延材料，GaN 已经可以外延生长在碳化硅、硅、蓝宝石、金刚 石的衬底上，目前比较主流的两种是 GaN-on-SiC 和 GaN-on-Si。而对于无线 通信基站市场，我们认为，随着 5G 时代的到来，GaAs 预计仍为室内网络系 统结构的主流，但在宏基站领域，GaN 因其高功率特性，优势将得以凸显。 从不同的工艺来看，预计 GaN-on-SiC 将成为对功率要求较高的宏基站射频器 件用半导体材料的主流。
5.2.2、GaAs/GaN 市场空间测算（仅考虑手机和基站射频应用）
换机潮+渗透率提升+PA 数量增加，GaAs 需求迎来大放量。1）5G 时代拉动换 机需求，伴随 5G 的推进，换机升级需求会受刺激。2）GaAs 在手机 PA 的市 场份额有望持续提升，Si 基 CMOS 由于禁带宽度较小、击穿电场较弱，电子 迁移率和饱和电子速率较低，在工作频率、输出功率等方面性能上的局限性 明显，性能更优的 GaN 基射频器件因技术和成本等问题尚难实现商业化应用， 5G 时代 Sub 6GHz 阶段仍将是 GaAs 材料的主场，GaAs PA 渗透率将进一步提 高。3）单机 PA 数量预计大幅增长。一般 3G 及以下手机配备 1-2 个 PA，4G 手机内 PA 数量平均为 3-6 个。到了 5G 时代，由于新频段的增加，Massive MIMO （大规模天线多入多出）技术的应用带来手机端天线大幅增加，相应地，单 个手机的 PA 数量也将迎来显著的增长，预计达到 10 个以上。我们预测， 2019-2023 年全球智能手机+功能手机 GaAs PA 需求量将从 61.8 亿个增长至 127 亿个，GAGR 达 19.8%。即使考虑小型化趋势，未来几年 GaAs PA 的需求 量也有显著的增长。
基站数量增加+单个基站上的 PA 数量成倍增长，带动 GaAs 和 GaN 需求大幅 增长。1）5G 时代将以“宏基站为主，微基站为辅”的方式实现网络覆盖， GaAs 和 GaN 射频器件将各领风骚。5G 相较于 4G 传输距离缩短，覆盖能力显 著减弱，这一问题的解决就需要建设更多的基站数量。同时，考虑到成本因 素，“宏基站+微基站”将是理想的方案选择。射频材料的选择上，微基站相 较于宏基站体积小，功耗要求也相对较小，GaAs 将成为微基站的主流，而宏基站则将以 GaN 基材料为主。2）Massive MIMO 技术的应用，要求单个基站 PA 数量成倍增长。4G 时代的天线阵列以 4T4R 和 8T8R 为主流，假设 5G 基站 普遍采用 64T64R 的天线阵列，则随着从 4G 到 5G 的演变，单个基站 PA 数量 预计将会有 8-16 倍的增长，这无疑将为 GaAs 和 GaN 材料带来巨大的需求增 量。
根据 Yole 预测，GaAs 射频器件市场总额预计将从 2016 年的 4.816 亿美元增 长至 2022 年的 8.576 亿美元，GAGR 达 10.1%，其中，基站领域的市场规模将 从 2016 年的 0.153 亿美元到 2022 年增长至 3.707 亿美元，GAGR 超过 70%。 Yole 同时预测 GaN 射频器件的市场规模将从 2017 年 3.8 亿美元到 2023 年增 长至 13 亿美元，GAGR 超过 20%，最主要的增量也是来自于基站的应用。
5.3、靶材：半导体国产化突围的核心材料
靶材是集成电路的核心材料。靶材主要由靶坯、背板等部分组成。其中靶坯 是通过磁控溅射、多弧离子镀或其他类型的镀膜系统在适当工艺条件下溅射 在基板上形成各种功能薄膜的溅射源，即高速离子束流轰击的目标材料；背 板主要起到固定溅射靶材的作用，需要具备良好的导电、导热性能。常见的镀膜工艺有 PVD（物理气象沉淀）工艺和 CVD（化学法镀膜）。靶材下游应用 领域主要包括：半导体（占比 11%）、显示面板（35%）、太阳能电池（21%）、 磁记录（30%）、电子元器等。
靶材行业有两大核心壁垒：技术与认证。1）技术壁垒：提纯技术与制备工艺 难获取、难突破，中短期护城河明显。我国企业靶材领域进入较晚，前期技 术被海外垄断，导致技术壁垒存在，但随着时间推移和细分领域的逐步攻破， 壁垒将逐步淡化。2）认证壁垒：认证周期长、技术要求高、认证模式各异、 多采用供货商份额制。
美日企业垄断全球靶材市场，国内龙头寻求细分领域突破。靶材市场格局呈 现寡头垄断格局，美、日巨头主导全球市场。寡头把控上游，严防中国核心 材料成长。国内厂商寻求细分领域突围，有研新材、江丰电子打破国际垄断。
5.3.1、靶材：政策持续加码，拉开靶材国产化大幕
政策、需求双扶持下，对标海外的靶材龙头或加倍受益，实现国产替代：
进口靶材免税结束，国内靶材龙头国产替代空间广阔。2018 年底进口靶材免 税期结束，打开国内靶材国产替代可能；
产业政策持续续力，多部委联合出台国产核心材料发展规划；
国家大基金从产业整合和资金扶持，双角度力挺国产替代。国家集成电路产 业投资基金(大基金)的设立推动本土半导体产业迎来快速发展。在此带动 下，地方政府纷纷提出或已成立子基金。大基金的设立满足战略性产业对长 期投资的要求，又利用基金机制有效避免了国家直接拨款或直接投资等传统 支持方式带来的弊端；
大基金二期或将加码上游材料，靶材等核心材料或将受益。但具体实施来看， 大基金一期的投资主要侧重在制造端扶持，对上游材料的占比过低，而大基 金二期很有可能会通过加大投资比例完成承诺占比；
华为等国内通讯巨头加码自研与支持国产替代。从需求层面给国产半导体材 料市场打开替代空间。
5.3.2、预计 2023 年半导体领域用靶材、显示面板用靶材、光伏太阳能 电池用靶材三领域市场空间合计为 92.06 亿美元
预计 2023 年单 5G 智能手机用靶材的市场空间为 9.56 亿美金。以 5G 智能手 机更换潮为例，5G 手机用内存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手机的 1.85 倍， 其中 5G 手机内存芯片成本为 85.4 美金，而 4G 手机内存芯片平均成本仅为 59 美金。根据 IDC 预测的智能手机出货量，以及 5G 单机芯片成本耗费（174.4 美金），预计单智能手机一项，2023 年的市场空间将达到 9.56 亿美金，近五 年复合增速为 5.46%高于手机出货量的复合增速（2.01%），我们预计半导体 所有设备更迭将带来 18.7 亿美金的市场空间。
预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 35.36 亿美元。随着 OLED 变 革的逐步深入，大厂纷纷加入柔性变革中。未来 5 年 LCD 市场将逐步被 OLED 所取代（根据 SEMI 数据显示未来 5 年将成为 OLED 全面替代 LCD 的窗口期）。 并且随着三星、LG 等大厂逐步出清 LCD 产能的规划，也一再验证 OLED 正在 掀起的行业变革潮，未来 5 年的渗透率有望逐步提升至 73%，假定市场用面 板均为 5.7 寸，随着 OLED 渗透率的提升，预计未来 5 年显示面板用靶材将呈 现稳步提升的发展，预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 35.36 亿美金。
预计 2023 年全球太阳能用靶材市场空间预计为 47.7 亿美元。美国、印度、 德国、韩国、澳大利亚等多国持续加码可再生能源，制定光伏装机量鼓励政 策，未来 5 年海外政策驱动明显。国内由于国家能源局要求，2020 年前完成 的装机依旧享受补贴政策，导致 2019 年延后的装机量以及 2020 年甚至未来 几年的装机需求，有望在 2020 年同时释放。预计 2023 年全球光伏装机量有 望达到 185GW，太阳能用靶材市场空间预计为 47.7 亿美元
6.1、 紫金矿业：寻找有色的核心资产，具备阿尔法的资源成长股
6.2、 山东黄金：黄金行业龙头企业，充分享受金价黄金牛市周期
6.3、 赣锋锂业：氢氧化锂需求迈入高景气周期，充分享受龙头溢价
6.4、 华友钴业：钴行业龙头→全球锂电新领域领导者，印尼镍项目布 局或实现二次创业
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