（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖、朱晔）
工业气体——“工业的血液”，国内市场空间接近2000亿元
工业气体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。随着中国经济的快速发展，工业气体作为现代工业的基础原 材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于钢铁冶炼、石油加工、焊接及金属加工、航空航天、汽车及运输设备等 领域。由于工业气体对国民经济的发展有着战略性的先导作用，因此被喻为“工业的血液”。
根据应用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N，产销量大的工业气体，根据制备方 式的不同可分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领 域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。从市场规模的占比中来看，大宗气体在 下游应用市场中的需求占比约为 80%，特种气体占比约为 20%。在特种气体中，电子特气占特种气体市场规模的 60%，在所有 工业气体中占比 12%。
上游：空分设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头
低温空气分离法：目前主流的空气分离技术是低温空气分离法，原理是利用氮、氧沸点不同，在高压低温的条件下，首先将空气 进行液化处理，之后进行精馏工序，传热对液体空气进行分离。 空分设备的成本结构：空分设备由多个部件组合而成，主装置、贮存设备、压缩机的成本占比较高。空分主装备包括精馏塔及其 内部的填料、塔内件、换热器和相关的动设备等，是价值量占比最大的环节，成本占比达到 27.64%；辅助生产项目主要是气体球 罐、液态气体贮存系统，成本占比25.15%；压缩机是空分设备生产难度较大的环节，压缩机包括空气压缩机、氧压机和氮压机， 成本占比分别为 13.68%、5.60%、1.92%，合计达到 21.20%。
中游：国产替代趋势明朗，现场制气项目回收期约9年，25年项目IRR约10.4%
工业气体的供应模式包括现场制气、零售供气，分别满足不同需求的客户 群体。2021年，现场制气在工业气体供应中占比最大，达到65%；其次 是储槽供气，占比达到21%；剩下的气体供应为瓶装供气，供应占比为 14%。
外包气体供应相较自建装备具备诸多优势。由于自建装置前期投入很大，且对运营和管理能力要求较高，出于降低成本、集中精力发 展主业的考虑，越来越多的国内企业选择将气体供应业务外包，外包供气模式成为行业主流模式。 国内工业气体外包起步较晚，供应占比依然较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2021年国内工业气体外包供应占比预计仅为57.8%， 相较于成熟市场的80%的第三方气体供应比例仍有不小的提升空间。未来中游的第三方气体供应商市场空间有望得到扩充。
下游：工业气体下游广泛，钢铁、石油化工为主要下游领域
氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代 工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。 2022年国内工业气体行业占比前三的行业为钢铁、石油 化工、其他化工，这三类较为传统的行业合计占比接近 55%。
短期逻辑：受益顺周期，经济复苏带动工业气体量价齐升
2021年大宗气体价格达峰值后逐步下滑。2023年1月，氧气、氮 气、氩气月均价格为395.67/471.39/601.31元/吨，均处于较低位 置。 2023年大宗气体价格持续回升。截止至2023年7月31日，氧气、 氮气、氩气月均价分别为562.90/570.15/1145.06元/吨；较年初， 分别+42.27%/+20.95%/+90.43%。同环比分析，氧气价格同比、 环比均为正，分别为+17.67%/16.82%。这说明氧气价格提升且保 持上升趋势；氩气价格同比为正、环比为负，分别为+75.56%/- 5.01%。这说明氩气价格提升幅度大，但增速放缓；氮气同环比均 为负，分别为-4.53%/-4.16%。氩气价格仍在低谷，有较大提升 空间。 综上所述，2023年大宗气体市场供需修正，价格逐步回升；其中氧 气保持提升趋势，氮气提价空间大，氩气提升幅度大。
短期逻辑：受益顺周期，下游景气度持续回升
钢厂开工率正逐步回升。高炉电炉开工率均有明显提升。 7月国内高炉开工率83.6%，同比+7.42pct，环比 +0.44pct；电炉开工率62.2%，同比+12.18pct，环比 +1.92pct。 钢厂开工率同比降幅收窄。6月，线材、螺纹钢、电炉 （短流程）开工率分别同比-4.68pct/- 5.28pct/+3.39pct；相较于5月的-7.65/-8.03/- 4.17pct同比降幅收窄，钢厂开工率或将逐步复苏。 粗钢、钢材产量回升。截止至2023年6月，粗钢、钢材 当月产量分别为9111.04/12007.93万吨，同比 +0.40%/+5.40%。粗钢、钢材累计产量达 53564.10/67654.79万吨，同比+1.30%/4.40%。 下游钢厂开工率或将逐步复苏，粗钢、钢材产量已开始 反弹，下游景气度较好。
海外巨头启示录：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式
全球市场竞争格局：两大国际龙头不断通过收购扩张自己的业务体量。全球工业气体市场目前已经形成寡头垄断的市场格局。 2000-2018年间，德国林德气体通过对瑞典AGA和英国BOC的收购，以及与美国普莱克斯的合并成为最大的工业气体公司， 形成林德气体集团，与收购了美国Airgas的法国液化空气分庭抗礼。美国空气化工、德国梅塞尔和日本大阳日酸形成第二梯队。 国际工业气体市场份额主要由两大巨头占据。从全球工业气体市场来看，德国林德、法国液化空气两家占据了较高的市场份额， 市占率分别为21%、20%，体量规模上相较其他工业气体供应商具备较大的领先优势，美国空气产品、日本太阳日酸，市占率 分别为7%、5%。
杭氧股份的收入、利润体量较海外巨头仍存在较大差距，而增速优于海外巨头，未来成长空间广阔。但得益于中国经济的腾飞、 国内气体的需求高增，以及国内制造业对国产气体供应的诉求，杭氧股份在中长期维度上的增速十分可观，中期（18-22四年） 收入、净利润CAGR分别为12.8%、13.1%；长期（12-22十年）收入、净利润CAGR分别为9.1%、10.3%，整体增速优于海 外巨头。
营业利润率：营业利润率水平仍较海外巨头有较大差异，主要原因有四，1）海外巨头规模优势较大，规模优势明显；2）空分装 置折旧年限通常为5-15年，海外巨头气体业务起步较早，资产大多已折旧完成，而杭氧的空分装置资产仍会产生大量的设备折旧 费用；3）海外巨头的下游领域广泛，医疗、电子、食品等高附加值领域占比较高，相比之下杭氧的主要面向冶金及化工等传统领 域；4）海外巨头的零售气体占比较高，拓宽销售模式。 净利润率：净利润率水平仍低于海外巨头的水平，但差距有所缩小，主要原因是杭氧的税率基本在15%左右，而以林德为代表的 海外巨头税率约为25%。
销售模式：林德销售模式多样化，杭氧目前较为单一。林德瓶装气体销售占比 最高，达到35.2%；槽车以及现场制气分别为27.6%/ 28.4%；相较于林德，杭氧 零售气体业务有发展空间。 下游分布：杭氧下游以冶金为主，林德下游较分散。林德化工与能源占比为 25%，冶金采矿占比19%；杭氧冶金占比过半，达到68.4%，化肥第二，占比 21.0%。相较于林德，杭氧在下游应用领域上有较大拓展空间。
一带一路带动工业气体企业出口。 一带一路国家对于我国出口形成有效支撑。 根据wind数据显示，一带一路国家对于我国的出口体 量形成越来越有效的支撑，我国出口美欧日的金额占 比逐步从45%左右下行至36%；而我国出口东南亚 国家联盟的金额占比逐步从9%提升至接近20%。 一带一路沿线国家钢铁需求量大，带动国内工业气体 企业出口。以印度、俄罗斯、印尼为代表的一带一路 沿线国家表观钢铁需求量持续扩张，2009-2019年 十年CAGR分别达到5.89%/5.82%/7.95%；其中印 度2019年同比+6.08%，需求量达到10.26万吨。印 尼杭氧项目打响海外扩张的第一枪，杭氧将为KPS位 于印尼奥比岛（OBI）的不锈钢项目进行BOO供气， 设备产能2.5万方，投资2.97亿元。
市场规模：电子特气指应用于超大规模集成电路(IC)、平面显示器件(LCD、LED、 OLED)、太阳能电池等电子工业的特种气体。2022年预计全球市场规模达357亿元， 国内221亿元，占全球62%。 下游领域：电子特气下游集成电路占比较大，从全球来看，电子特种气体应用于集 成电路行业的需求占市场总需求的 71%，应用于显示面板行业的需求占市场总需求 的 18%；从我国来看，电子特种气体应用于集成电路行业的需求占市场总需求的 45%，应用于显示面板行业的需求占市场总需求的 35%。
电子特种气体作为关键的半导体材料之一，被广泛用于半导体制造过程中清洗、 刻蚀、成膜、掺杂等工艺环节，被誉为电子工业的“血液”。在半导体产业原 材料中，电子特气是仅次于硅片的第二大市场需求材料，在半导体材料成本占 比达 13%。 根据Linx Consulting，2021年全球电子特气市场规模约312亿元，全球前十大电子 特气品种包括三氟化氮、六氟化钨、六氟丁二烯等气体品种，其中三氟化氮需 求量最高，全球市场规模62.8亿元，占总体规模的20%。
集成电路：全球半导体周期有望迎来困境反转，国内半导体产能占比逐步提升。 据美国半导体行业协会 (SIA) 2023 年 6 月 6 日公布，2023 年 4 月全球半导体行业销售额为 400 亿美元，与 2023 年 3 月的 398 亿美元相比增长 0.3%，比 2023 年 4 月的总额下降 21.6% ，2022 年 4 月总计 509 亿美元。 根据最新发布的 WSTS 行业预测，预计 2023 年全球芯片销量将出现两位数的下滑，然后在 2024 年强劲反弹；2023 年全球年销售额将下降 10.3%， 然后在 2024年反弹并增长 11.9%。 根据 SEMI 的数据，2022 年四季度，位于中国大陆的半导体产能占到全球的 24%，该比例自 2017 年开始持续增长，我们判断未 来或将持续提升。
显示面板行业早期主要集中在日本、韩国以及中国台湾，在国家产业政策支持、技术实现突破等多重利好因素的推动下，我国显 示面板行业取得了长足进步，已逐渐成为全球第一大显示面板产业集中地。根据 DSCC 预测，中国（不包含港澳台地区）面板产能 份额将由 2020 年的53%提升至 2025 年的 71%。随着全球显示面板市场规模的稳步提升及相关产业向我国的持续转移，我国面板 行业仍具备稳定的增长空间。 根据 Frost&Sullivan 统计，国内显示面板出货量由 2016 年 4,360 万平方米增长至 2021 年 10,020 万平方米，保持了较快增长，并预 计至 2025 年将增长至约 12,120 万平方米。
杭氧股份：上游设备+中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势
杭氧作为国内国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优 势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近 50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海 外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明 显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。
产能扩张顺利进行，22年底产能约194万方，集中于冶金、化工等顺周期核心受益方向，23年预计新增41万方产能，同比+21%。 2022年底杭氧股份的气体产能约为194万方，主要客户的下游领域集中在冶金、化工领域，均为顺周期的主要受益方向。公司预 计23年有徐州杭氧6.2万、吉林杭氧4万、衢州时代锂电5万等空分项目将陆续投产，新增制氧容量约41万方，预计23年底产能达 到235万方，同比+21%。
国内工业气体竞争格局迎来优化，盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来整合。从全球工业气体发展史来看，市场集中度呈现不断提升 态势，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧 作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推 动下，二者预计将在3年内开启整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。
陕鼓动力：透平技术赋能，压缩空气+工业气体有望放量
陕鼓动力：是国内能量转换设备的龙头企业。公司为石油、化工、冶金、空分、 图：陕鼓动力收入结构 电力、城建、环保、制药和国防等国民经济支柱产业提供透平机械系统问题解决 方案及系统服务的制造商、集成商和服务商。目前公司形成了“能量转换设备制 造、工业服务、能源基础设施运营”三大业务板块。 1）第一板块能量转换设备制造：包括各类透平压缩机、工业能量回收透平、汽轮 机等。2）第二板块工业服务：包括能量转换设备全生命周期健康管理服务、EPC 等；3）第三板块能源基础设施运营：包括分布式能源智能一体化园区、污水处理、 气体业务等。 收入利润稳定增长，毛利率、净利率有所提升。2022 年公司营业总收入 107.66 亿 元，归母净利润 9.68 亿元，分别同比增长3.91%和12.96%；销售毛利率上升至 22.04%，同比+3.16pct。
华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球Tier 0级别客户
营收方面：华特气体2018、2019、2020、1021、2022年分别实现8.2亿元、8.4亿元、10.0亿元、13.5亿元、18.0亿元营收，2022年 营收增速达+33.84%，连续两年增速超过30%。特种气体营业收入较22年底增长65.94%，主要系受半导体气体原料价格大幅上涨影 响，特种气体销售量与价格对应增长所致。 利润方面：华特气体2022年归母净利润2.1亿元，yoy高达+59.48%，近五年CAGR达32%，除2019年外增速均超过20%。体现华特气 体稳定增长的净利润水平。2022 年公司的销售毛利率、销售归母净利率分别为26.88%/11.44%。毛利率方面存在下降和波动，但 归母净利率表现优异，总体呈稳步缓增，从2017年6.17%上升至2023Q1的11.15%。
公司掌握了特种气体从生产制备、存储、检测到应用服务全流程涉及到的关键性技术，包括气体合成纯化、混配（如混合气）、 气瓶处理、分析检测以及供气系统的设计、安装。随着公司的持续研发，公司逐步实现了高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、光刻气、 高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯八氟丙烷、高纯一氧化氮等近20多个产品的进口替代。
福斯达：技术优势为本，“一带一路”沿线国家为重要客户
福斯达：国内知名深冷制造企业。公司是国内少数几家跨空气分离设备、液化 天然气装置两个领域，且在两个领域均有一定的市场占有率的内资企业之一。 公司凭借多年的技术积累及制造技术创新，在大型空分设备领域具备较强的市 场竞争力。 公司主营业务以空分设备为主，营收大幅增加。2022年，公司空分设备营收占 比达到96.47%，同比+15.12pct；公司营业收入达到18.9亿元，同比+30.37%。公 司归母净利润同比-11.38%，为1.4亿元；2022年销售毛利率、归母净利率分别为 20.06%/7.53%，与2020年相比仍有一定提升空间。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
