（报告出品方/作者：华福证券，陈泽敏）
1.1、发展历史：《问道》建基，筑精品IP之塔
厦门吉比特网络技术股份有限公司是国内一家集网络游戏策划、研发运营于一 体的网络游戏内容提供商。公司成立于2004年，深耕网络游戏行业近二十载，凭借 丰富的网络游戏领域经验和技术沉淀，纵横拓展产品框架，丰富多元产品矩阵，成 功研发以中国传统文化为核心的《问道》、《问道手游》、《一念逍遥》等多款精品网 络游戏。2006 年《问道》端游发布，成功吸引了广大游戏消费群体。
2012 年公司 成立雷霆互动，并通过自营平台雷霆游戏完善游戏发行链路，推动品牌力提升。 2016 年公司凭借过往的用户、品牌积累和良好的运营经验及模式，推出《问道手 游》，成为公司主要收入增长点，为 2017 年公司上市奠定基础。2021 年公司推出 《一念逍遥》和《摩尔庄园》手游，受到市场火热追捧。2022 年吉比特推出《一念 逍遥》海外版，新 IP 成为公司第二增长曲线。同时，公司通过与百奥家庭互动合作 开发童年 IP《奥比岛》，进一步吸纳用户。
1.2、股权结构：核心人员控股，股权结构清晰稳定
创始人为公司实控人，股权结构稳定集中。公司创始人、实际控制人和最终受 益人卢竑岩是公司最大股东，占股比例 30.10%。副董事长陈拓琳是公司第二大股东， 占股比例 11.47%。以香港中央结算有限公司代表的香港持股人占股比例 7.96%。截 至 2022年第三季度，公司共有拥有吉相股权、艺忛科技、广州雷霆、雷霆娱乐和雷 霆互动等 5 家全资子公司和众多控股、参股子公司，形成了完整的网络游戏研发制 作、运营、投资的生态网络。其中雷霆股份属于雷霆互动控股子公司，于 2019年在 新三板挂牌。
1.3、核心高管：高管团队稳定，核心技术奠定行业地位
公司核心高管长期稳定且具有数十年对网络游戏领域的经验和认知。公司创始 人卢竑岩是软件技术工程师出身，于 2004年创建吉比特，开发端游《问道》和《斗 仙》，奠定了公司在网游领域的基础。作为公司董事长和总经理，卢竑岩具有优秀的 软件知识，其丰富的技术储备和研发团队管理经验，对当下游戏环境和公司未来走 势有明确且前瞻的认知和战略规划。陈拓琳具有丰富的软件开发经验和技术能力， 成为公司研发团队和核心技术人员，现任公司副董事长和雷霆股份董事。翟健于公 司中期进入，具有多年运营和管理经验，将创意策划、研发制作和运营融为一体， 形成了运营一体的成熟系统，推动公司持续发展。
1.4、分红派息：股息率高，具有较好投资回报
公司股息率高，具有较好的投资回报。自2017年公司上市以来，已实施现金分 红 5 次，累计现金分红 56.69 亿元，分红率为 57.82%。2022 年公司公布当年分红 计划，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 140 元（含税），合计拟派发现金红利约 10 亿元（含税），占 2022 年前三季度归母净利润的 99%，股息率达 5.63%。
1.5、业绩表现：收入高速增长，自主运营逐渐发力
公司 2017-2021 年营收不断增长，CAGR 达 33.9%；归母净利润屡创新高， CAGR 为 24.6%。自 2016 年发布《问道手游》以来，公司营收和归母净利润稳定 增长，对比游戏行业 2017-2021 年 10%的复合增速，公司业绩表现远超行业平均水 平。公司 2021 年营收为 46.19 亿元，同比增长 68.4%；归母净利润为 14.68 亿元， 同比增长 40.3%。主要系 21 年新手游《一念逍遥》取得良好反馈，《问道》《问道手 游》持续稳定扩大收入贡献。2022Q3 公司营收为 38.30 亿元，同比增长 9.9%；归 母净利润为 10.12 亿元，同比减少 16.1%，归母净利润减少主要原因为 2021 年公司 转让青瓷数码部分股权，基数较高。
单季度来看，公司 2022 年 Q3 营收达 13.19 亿 元，同比增长 20.2%；归母净利润达 3.23 亿元，同比增长 12.6%。2022 年 Q3 收入 增长主要原因为 7 月新上线《奥比岛：梦想国度》，贡献增量营业收入，《摩尔庄园》 摊销周期调整增加营收 7156万元；净利润增长主要原因为公司部分业务以美元结算， 剔除汇率波动和投资业务对利润的影响后，经调整净利润为 2.83 亿元，基本持平。
公司游戏以联营、自营和授权三种运营模式，2017-2021 年收入稳步增长，自 主运营增长显著。2017-2021 年公司联合运营、授权运营、自主运营均实现稳步增长，CAGR 分别达到 27.0%/8.3%/60.3%。受益于公司旗下雷霆游戏平台良好运营， 公司 2018-2022H1 年自主运营模式持续保持正增长，2022H1 逆势增长 15.7%。
“联合+自主”运营是公司主要营收来源，授权运营保持高毛利率。吉比特的 游戏主要采取联营+自营的模式，2017-2021 年合计收入贡献占比稳步上升， 2022H1 联营+自营占比超 93%。由于代理游戏收入贡献比例增大，公司 2017-2021 年联合运营毛利率呈下降趋势，从 2017 年的 89.61%降低至 2021 年的 78.53%。有 益于自主运营游戏平台“雷霆游戏”出色表现，自主运营毛利率自 2017-2021 年稳 定在 90%高位水平。授权业务毛利率稳定在 97%以上高位水平，主要原因为《问道》 端游运营体系成熟，用户群体稳固。
管理、研发费用率较为稳定，公司销售费用率由于新游戏持续推出买量于 2021-2022Q3 有较大幅度增加。公司销售费用率 2017-2020 年保持在近 10%稳定 水平。2021 年和 2022Q3 销售费率显著增长，分别达到 27.57%和 29.13%，主要原 因是 2021 年公司新发行《一念逍遥》《地下城堡 3：魂之诗》《摩尔庄园》等游戏， 同时加大对经典《问道手游》的营销、运营投入；《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥 （韩国版）》于 2022 年第三季度上线，营销买量增多。2018-2022Q3 公司管理和研 发费用率较为稳定水平，管理费率保持在 7%左右，研发费用率保持在 15%左右水 平。
2.1、版号限量发放，存量市场竞争激烈
游戏管控加强，版号发行成为决定性因素。游戏版号审批工作自 2018 年起趋 严，我国游戏产业向着“精品化”方向发展。对比前期每月近 300 个版号发放的情 况，2018 年以来过审获批数量显著下降，2021 年 8 月至 2022 年 3 月，游戏版号暂 停发放长达7个月。截至2022年10月底，我国游戏版号发放过5次，总获批数量， 国产游戏版号保持约 60 个/月进度，版号已成为游戏发行的决定性因素。
中国游戏用户规模见顶，用户结构优化成就游戏市场收入增长。2014-2021 年 中国游戏市场收入和用户规模整体呈上升态势，但自 2018 年以来增速放缓，2021 年游戏市场实际销售收入约 2965 亿元，同比增长 6.4%；2022H1 游戏收入约 1478 亿元，预计 2022 全年收入持平。2021 年中国游戏用户规模达 6.7 亿人，同比增长 0.22%,数量增长见顶，主要系游戏人口红利衰减以及 2021 年下半年出台的未成年人保护政策 ，推动游戏用户结构优化所致。与其他游戏形式相比，移动游戏独占鳌头。从供给端来看，在 2022 年 4-9 月发 放的游戏版号类型当中，移动游戏发放 295 款，占比超 90%，具有绝对优势。从消 费端看，根据《2022 年 1-6 月中国游戏产业报告》，移动游戏在游戏市场收入占比 近 75%，是国内游戏产品收入的主要形式。
手游市场战略地位明显，移动游戏用户规模趋于饱和。2014-2021 年，中国移 动游戏快速增长，市场实际销售收入从275亿元增长至2255亿元，CAGR达35%； 用户规模从 3.57亿人上升到 6.56亿人，增速逐渐趋缓，主要系人口结构变化导致容 量规模饱和，用户规模进入存量竞争阶段。消费习惯逐渐回归理性，“精品化”成为 消费者更加看重的因素。
移动游戏类型丰富，角色扮演类（ARPG/MMORPG）游戏收入和数量均占比 最高。2022 年 1-6 月，在收入排名前百的移动游戏产品中，角色扮演类不论数量、 收入均位列第一位，分别占比 26%和 18.45%。其中 MOBA 和射击类游戏收入和数 量占比具有明显不一致，主要系《王者荣耀》和《和平精英》的超强营收能力。策 略类（含 SLG）次之，在数量和收入占比分别为 13%和 12.5%。
腾讯网易寡头领航，吉比特是第二梯队优质游戏公司。腾讯和网易是中国移动 游戏行业的两大龙头，2021 年两者游戏收入占市场份额近 70%。按照 2021 年营收 将游戏公司进行划分等级，第一梯队游戏收入超 100 亿，主要有腾讯、网易、米哈 游、三七互娱、世纪华通等，吉比特以超 45 亿元游戏收入处于第二梯队。
2.2、端游IP转手游成为趋势，优质IP创造游戏价值
IP 游戏发展历经三个时期，当前为 IP 改编爆发期。2000 年以前，中国游戏产 业尚处于发展阶段，出现了大量以武侠电影和武侠小说作品为主的买断式 IP 改编优 秀单机作品，中国早期游戏 IP 概念得以形成。2000 年之后，随着客户端游戏的快 速发展，中国游戏进入了网游时代，客户端游戏 IP 的玩法体系被厂商不断完善，使 得客户端游戏 IP 竞争力提升，并以此推动了自研 IP 的发展。2017 年以后随着移动 游戏的兴起，IP 在移动游戏中的价值逐渐凸显，高辨识度的 IP 自带丰富的用户流量， 游戏厂商开始将热门的客户端游戏、动漫、小说等不同领域 IP 转化为移动游戏，IP 改编游戏市场迎来爆发期。
剔除《王者荣耀》自研 IP 超高流水，端游 IP 是手游流水主要来源。根据头豹 研究院，国内手游收入 TOP100 移动游戏流水占比最高的类型为自研 IP，其次为端 游 IP。剔除《王者荣耀》在自研 IP 中超 50%的影响力后，端游 IP 凭借其原有用户 粘性和强付费意愿度，在转手游后持续创收，成为手游流水贡献的主要类型。IP 游戏持续贡献收入，长线运营体现 IP 价值。根据 Sensor Tower 数据，2018- 2021 年 IP 游戏整体营收随移动游戏市场同步增长，持续贡献稳定收入。2021 年全 球手游畅销榜 TOP100 中 IP 游戏收入达 121 亿美元，占比为 26.3%。根据伽马数 据，2021 年流水 TOP100 的移动游戏中，超 80%运营时间在 10 年以上，贡献 75% 以上流水，长线运营趋势显著。
2.3、游戏出海，策略类和角色扮演类游戏热度较高
中国移动游戏质量提升，出海步伐逐渐加快。受限于国内游戏收入和用户规模 增长平台期，拓展海外市场成为行业打开增长空间的重要途径。2014-2021 年中国 自主研发游戏海外市场实际销售收入保持较高增长，行业规模持续走高，从 30.76 亿美元增长至 180.13 亿元，CAGR 达 28.7%。美日韩出海营收贡献最大，RPG 类游戏是主要游戏类别。从手游出海目的地来 看，2019-2021 年前三大收入贡献国比例持续下降，新市场开拓持续推进。截至 2021 年，美国、日本和韩国仍是中国游戏出海最大的三个营收来源地，合计贡献 58.3%。从手游出海游戏类型来看，2019-2021 年中国出海的策略类、角色扮演类、 射击类三类自研游戏营收占比稳定在 60%以上，RPG 类游戏因其精美画面和较强可 玩性成为出海的主要游戏类别。
3.1、《问道》IP潜心建设，回合制游戏历久弥新
3.1.1、知日鉴中：回合制游戏是长生命周期确定性保证
日本国民 RPG 回合制游戏，超长生命周期闻名至今。《勇者斗恶龙》（DQ）是由日本 SQUARE 公司研发并在游戏主机 FC 上发行的 RPG 类回合制游戏。因其 1986 年较早的发行时间和广泛的影响力，成为游戏史上最畅销的长寿游戏系列之一， 截止 2022 年 10 月已发行 11 部系列游戏，在日本被称为“国民 RPG”游戏。2019 年被翻拍成 3D《勇者斗恶龙：你的故事》电影，获得近 7000 万票房。《勇士斗恶 龙》截至 2020 年全系列在世界累计出货数与下载版合计已超过 8,200 万份。
延续经典，推陈出新。《宝可梦》是 Game Freak 和 Creatures 株式会社开发， 1996 年由任天堂发行的系列 RPG 回合制游戏。该游戏因其较高口碑和知名度，不 断向动漫、书籍、周边等领域拓展并最终成立以该IP为主的公司。宝可梦公司2021 财年营收 107.82 亿人民币，同比增长 70.15%，营业利润 31.61 亿人民币，同比增 长115.29%。据Statista在2021年数据显示，自1996年宝可梦系列游戏发布以来， 宝可梦 IP 收入约 1000 亿美元。《宝可梦》系列游戏将于 2022 年 11 月推出最新版游 戏《宝可梦朱·紫》，显示出回合制游戏极强的生命周期。
深耕《问道》16 载，回合制游戏展现超强生命周期。《问道》端游是吉比特 2006 年自主研发的客户端回合制游戏产品，通过融合中国传统文化，游戏玩法简单 上手。凭借慢节奏的游戏氛围和不断更新的游戏内容，《问道》端游至今已连续运营 16 年，展现出较长生命周期。
3.1.2、《问道》IP：成于端游，精于手游；多向营销赋活IP生命力
延续端游世界观，成于端游，精于手游。《问道手游》是一款公司自主研运并于 2016 年公测的 MMOPRG 手游。该手游沿用端游的世界观与故事历史，打造老玩家 的熟悉感和认同感，通过新活动增强游戏吸引力。为留住广大用户，公司对潜在用 户进行了深度调研，推陈出新。优化原有五行相克、刷道、试道等经典核心玩法， 打造帮派、婚姻、结拜等系统加强用户间社交属性，并根据手机种类改良移动端适 配性，增强操作性，及时针对玩家需求进行升级，不断提升用户体验和参与感。截 至 2021 年 6 月 30 日，《问道手游》累计注册用户数量超过 4,800 万。
回合制玩法加持端游 IP，手游畅销榜单持续占有一席之地。吉比特 2016 年推 出《问道手游》，再次凭借其回合制游戏属性，加持“问道”经典 IP 世界观，保持 7 年优秀的游戏表现。截至 2022 年 6 月 30 日，《问道手游》在 App Store 游戏畅销榜 平均排名为第 17 名。根据七麦数据，《问道手游》在过去 1 年 App Store 游戏畅销 榜排名稳定 TOP 40。
《问道》端游不断进行版本升级，调动用户积极性，赋活 IP 生命力。公司通过 不断更新画质，优化游戏道具，举办多种活动，每年推出年度服、周年服、年中服 和生肖服四个重点版本等方式来激发用户新鲜感和积极性，推动《问道》端游保持 较高活跃度和盈利水平。《问道》端游于 2021 年 3 月上线 Wegame 平台，进一步扩 大营销范围。2022 年 1 月开启新年服，同年 5 月开启 16 周年联运经典大服，9 月开 启经典版年度 PK 联运大服等，在留住老玩家的同时吸引众多新玩家加入，为游戏 融入新的血液。
问道《手游》多向营销，周期性巩固用户。《问道手游》为吸引新老用户，阶段 性更新三旧一新服务器，即新年服、周年服、国庆服和 2022年新推出的夏日服，周 期性聚拢用户。在 2022 年 4 月开启 6 周年大服时充分利用名人效应，聘请陈小春演 唱 6 周年主题曲，开展系列品牌宣传推广活动，并在期间登上 App Store 游戏畅销 榜第 6 名。《问道手游》于 2016 年开展“策划面对面”活动，2017 年开展全民 PK 赛活动，2018 年开展“论道大会”，通过增强用户参与感和体验感，强化用户粘性。
加强 IP 建设，打造品牌效应。《问道手游》为延续问道经典 IP，加强知名度和 品牌度建设。2020 年 6 月与知名作家燕垒生合作，出版首部官方小说《问道：枪出 无心》纸质图书，2021年同系列下册《问道：心有大道》出版并孵化有声书。2021 年《问道手游》通过《斗破苍穹》任务，实现与《斗破苍穹》IP 的强强联合，持续 破圈吸纳粉丝。
3.2、放置类游戏《一念逍遥》符合人口老龄化，水墨国风渗透亚文化圈
水墨国风破圈放置类游戏，抢占仙侠类游戏赛道。《一念逍遥》是由吉比特自 主研发并运营的一款水墨国风放置修仙手游，自 2021年公测后表现出色并以仙气飘 逸的水墨画风成功进军仙侠类游戏领域。伽马数据显示，2021 年仙侠类手游市场规 模大约为 250 亿元，拥有巨大的发展前景。此游戏凭借精美的画风和运营，为其持 续性发展铺好赛道优势的同时获得了众多用户的认可。截至 2022 年 6 月 30 日累计 注册用户数量过 1,500 万，成为 2021-2022 年主要营收增长点。
一举成功，持续贡献增量。《一念逍遥》手游于 2021 年 2 月 1 日上线，前期在 Tap Tap 上预约人数超 32 万，上线首月在 App Store 游戏畅销榜单平均排名为第 10 位，最高至榜单第 5 名。2022 年前三季度，《一念逍遥》手游在 App Store 游戏畅 销榜单平均排名为第10名，最高至该榜单第4名，延续了初期优秀表现。截至2022 年 11 月，《一念逍遥》手游在 App Store 游戏畅销榜单中维持 Top 25 地位，在角色 扮演类游戏排名中始终保持名列前茅。
打造 IP 联动，提高游戏知名度。《一念逍遥》国风修仙原创 IP，以音乐、漫画、 小说等衍生内容丰富游戏内容。2021 年游戏同名主题曲及其 MV 在各大音乐平台发 布，同年推出《一念逍遥》游戏首部同名官方网络小说和有声版小说。2022 年 4 月， 上线由古力娜扎主演的年度品牌片《你我皆仙人》。同年与敦煌文化博物馆、央视动 画片《西游记》、修仙动画《一念永恒》和修仙小说《凡人修仙传》、《星辰变》经典 修仙 IP 进行了联动活动。2022 半年报显示，其动画 IP“在下逍遥”积累的粉丝数 量已超过 50 万。
本地化营销，海外版《一念逍遥》再获成功。《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥 （东南亚版）》于 2022 年 9 月上线，通过与当地文化结合的方式开展营销活动，《一 念逍遥》海外版在发布后成绩斐然。其中《一念逍遥（韩国版）》上线后一周内 App Store 免费榜排名保持在第二位，自上线以来在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 24 名，最高至该榜单第 12 名。
3.3、童年IP回归，强强联合焕发新生命力
《摩尔庄园》唤醒用户童年情怀，破圈吸引泛用户。《摩尔庄园》手游是一款 由淘米网络研发、雷霆游戏平台代理运营的社区养成类游戏，于 2021 年 6 月公测。 该游戏以 B 站、微博、抖音等主要娱乐媒体平台为宣传阵地，采用《摩尔庄园》IP 和“童年”话题激发了众多网页端游用户的回忆，手游继承了端游广大的用户群体。 并以“寻找红鼻子”等活动推动用户裂变式自传播，实现破圈吸引众多泛用户。《摩 尔庄园》手游上线前全平台预约用户数量超 900 万，首月新增超 3000 万用户。《摩 尔庄园》在游戏一周年时与中国航天文创 CASCI 联动，再次吸引部分玩家回流。
《奥比岛：梦想国度》IP 嫁接，续写童年回忆。《奥比岛：梦想国度》手游是 由百奥家庭互动研发、雷霆游戏代理运营的一款社区养成游戏，于 2022 年 7 月公 测。手游保留了页游大量经典场景、角色，融入 MMO 元素，打造多样化社交属性， 提升用户粘性。该手游邀请少儿频道主持人董浩、“金龟子”刘纯燕作为游戏代言人 并演唱公测主题曲《种愿望》，宣传 IP。2022 半年报显示，该手游上线前全平台预 约用户数量超千万，开放预下载后连续 3 天登顶 App Store 免费榜总榜第一。
3.4、精品游戏挖掘，丰富游戏产品矩阵
雷霆游戏引领 Roguelike 游戏，产品矩阵丰富。公司旗下游戏平台雷霆游戏自 2013 年成立，专注于 Roguelike 领域，成为该领域龙头之一。雷霆游戏以用户体验 为主，打造口碑，注重长远收益。2014 年，雷霆游戏发行了其首款 Roguelike 文字 冒险独立游戏《地下城堡》，并取得了良好成绩，该产品初期长期稳定在 iOS 付费榜 TOP10 之列。《不思议迷宫》在 2020 年流水规模达到 1.02 亿元。《地下城堡 3：魂 之诗》对核心玩法进行创新，上线以来在 App Store 累计获得超 5 万条五星好评。 雷霆游戏考虑将 Roguelike 类游戏与其他类型游戏结合，提高游戏可玩度和盈利能 力。
游戏储备丰富，多款游戏已获版号。公司始终坚持“精品化”路线，并积极构 建多元的产品矩阵，储备了多款题材丰富的产品。截至 2022年第三季度，公司储备 9 款多元游戏，自研游戏《超喵星计划》已取得版号，另外 8 款代理游戏中亦有 4 款 取得版号，其中 2 款锚定全球市场，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、 RPG、策略类等多元化游戏品类。
4.1、收入与成本端
收入方面：我们认为《问道》系列和《一念逍遥》将持续贡献主要收入，且由 于回合制游戏和放置类游戏的自身适配老龄化游戏属性，以及两者超强用户粘性的 IP 效应，收入不会出现下滑，仍有增量。同时，公司自身游戏储备丰富，多款产品 已获版号，确定性较强。我们预计 2022-2024 年公司收入同比增长分别为 14%/15%/10%。
毛利率方面：公司自主运营和授权运营毛利率均保持较高平稳水平，主要系雷 霆自主运营平台绕过运营商直接获利和《问道》端游授权运营商多年稳定共赢合作， 我们预计自主运营和授权运营将维持优秀毛利率表现，在 2022-2024 年分别稳定保持在 90%/98%水平。2019-2021 年联合运营毛利率不断下降，主要系低成本手游数 量减少，公司需向合作方分成。我们预计随着其他游戏收入递减，而《问道手游》 和《一念逍遥》等优质游戏收入占比提升，毛利率降低速度将有所减缓，2022- 2024 联合运营毛利率预计分别为 75%/72%/70%。因此预计 2022-2024 年整体毛利 率分别为 84%/82%/81%。
4.2、费用端
销售费用率方面：新游戏宣发是销售费率提升主要原因。公司销售费用率 2017-2020年保持在近 10%稳定水平，2021年同比增长 16.68pct，主要原因是当年 公司新发游戏增多，营销运营成本显著提升。由于公司拥有较多游戏储备，且大多 拥有版号，上线确定性较强；同时公司出海计划持续推进，因此我们预测公司为提 高用户触达率和 IP 知名度营销费用仍将维持 2021 年的较高水平，2022-2024 年销 售费用率分别为 28%/27%/26%。 管理费用方面：公司 2017-20221 年管理费用率管控有效，2021 年公司管理费 率降至 6.15%。2022Q3 管理费用率提高，主要系引进较多管理人员，提高奖金金 额。我们预计公司控费能力行之有效，2022-2024 年费用率分别为 6.5%/6.3%/6.1%。
研发费用率方面：2022H1 研发费率提至 15.09%，主要原因为研发人员数量、 薪酬的上升。2022 年 1-9 月，公司较 2021 年同期新增 293 名研发人员，同比增长 36%，其中游戏研发人员数量 162 人，海外运营 60 人。预计 2022-2024 研发费用 率分别为 14.0%/14.5%/14.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
