2021，也许是A股游戏股最“黑暗”的一年！
A股游戏股，值得全面审视与回顾，哪些业绩跳水？哪些逆势暴涨？哪些未来可期？
头部、腰部公司，面对前所未有的“行业风暴”，作出了哪些战略上的转变？
营销、研发层面又有什么借鉴之处？
我们尝试以营收、净利润、ROE、营销、研发等维度，来全面对比阴霾中的游戏A股，从历史数据一窥未来确定性！
由于A股游戏股较多，受篇幅所限，我们仅考察头部、中腰部的12家公司。按照12月7日总市值，又可分为总市值超过200亿的第一梯队、100亿—200亿的第二梯队。
（由于各公司生命周期、业务模式、营收结构、未来潜力不同。因此可比性有限，作者也并未投资任何游戏股，纯属整理与对比。以下数据来自Wind、DataEye，作者Leo刘尊制图）
本文脉络：
一、营收、净利、ROE
二、销售费用率
三、研发费用率
四、总结
一、营收、净利、ROE：总体承压，但抗压能力良好
1、营收
营业收入，即公司经营所取得的收入，是净利润的主要来源。营收的多少，意味着公司对于市场的价值与重要性。
今年前三季度，不论第一梯队、还是第二梯队，12家A股游戏股营收，都出现增速同比持平或降速，甚至出现负增长，第二梯队今年跌幅更大。
12家公司中仅吉比特增长提速，表现较好。而汤姆猫、恺英网络去年负增长，今年回归正增长。12家A股游戏股，营收增长均值仅4.33%（“好学生”拉高了均值，因此不至于是负数），作为对比，2020年该数值为14.77%。
今年多数A股游戏股营收“成绩退步”，主要原因包括：
①去年疫情导致大多公司营收有所提振，基数较高；
②今年疫情缓解，叠加监管（版号审批、未成年人政策）因素，行业不如去年；
③网易、米哈游等非A股上市公司，爆款产品吸金能力强，“抢走”部分玩家。
2、净利
营收只考量了收入了多少，但没考虑成本、费用、税费等。而净利润。才是最后公司实实在在能赚到的钱。其中归属上市公司母公司净利润才属于股东，是为股东挣到的钱。
整体而言，净利润同样“成绩退步”。
12家A股游戏股，净利增长均值仅5.53%（同样是“好学生”拉高了均值）。作为对比，2020年该数值为48.26%，主要因为当时宅家经济爆发。
其中，仅吉比特、浙数文化、游族网络净利润今年前三季度同比改善。吉比特研发实力得到验证，业绩稳健主要受益于“长线运营+爆款游戏”驱动，特别是《一念逍遥》挑起大梁；浙数文化偏向休闲游戏，公司前三季度净利增长9%，原因在于第三季度“交易性金融资产”大幅升值（而非主业驱动），可见该公司眼光独到、擅长投资；游族网络前三季净利润缩水，但缩水幅度有所减少，整体改善——三家中“真本事、硬增长”的，仅吉比特。
其余9家A股游戏股净利“成绩退步”，主要因为：
①今年各渠道买量价格有所上涨，营销困境加剧，多数游戏公司销售费用有所上升，影响净利率；
②行业不景、竞争加剧，研发的地位愈发突出，多数游戏股加大研发费用/支出，也影响净利率。
③多家公司（如三七互娱、昆仑万维、汤姆猫）前三季度毛利率同比有所降低。
不过，12家公司净利增长均值，高于营收增长均值约1个点，也看出这些游戏公司为应对行业变化，采取了应对措施，显示出一定的承压能力。
3、ROE
ROE（净资产收益率）主要反映股东权益的收益水平。ROE越高，说明股东投资该公司带来的收益越高，若将公司比喻成“赚钱机器”，这台机器也就运转更高效。
由于“少算3个月”因此2021前三季度的ROE，若不如去年全年，并不意味不佳。
①总体来看：
A股12家游戏股ROE，“倒V”型走势较为明显，特别是三七互娱、昆仑万维、汤姆猫、恺英网络，整体波动性较大。
一般而言，好公司的ROE在20%以上，今年全年有望达到这一数值的包括吉比特、昆仑万维、三七互娱、汤姆猫、恺英网络。
②分梯队来看：
第一梯队中除三七互娱、昆仑万维今年ROE或高位跳水（但仍较高）以外，其它四家ROE近三年基本稳定，显示出稳健的运营水平、良好的抗压能力。
三七互娱、昆仑万维今年ROE或回到2019年水平，可谓“回到原点”。但二者ROE水平仍然领先整个行业，今年大概率超过20%，实属难得。三七互娱ROE较高的秘诀在于：前三季总资产周转率高达0.98，但问题在于销售净利率仅14.07%。昆仑万维恰恰相反，销售净利率高达约70%，但总资产周转率仅0.22——若将其视为两台“赚钱机器”，一台运转高效，但每运转一次赚钱不多；另一台运转低效，但每次赚到了好几倍的钱，各自都有改善空间。
第二梯队中，游族网络、浙数文化、掌趣科技三家总体平稳，而另外三家经历2019年到2020 ROE大幅转正（扭亏为盈）后，今年表现相对稳健，并未“打回原形”——2020年让它们完全“上岸”。
4、小结：
去年疫情利好，今年监管利空！
——这是A股12家游戏股，近两年业绩最大的影响因素。但出人意料的是，今年也并没有太糟，大多游戏股展示出了良好的抗压能力，ROE总体表现平稳，仅个别公司ROE可能创三年新低。去年疫情对A股游戏公司的利好程度，远大于今年监管的利空程度。
尽管12家A股游戏股中，多数公司业绩略显承压，也不必过于悲观。第四季度有国庆、春节前预热等营销节点，上半年买量也进入回收期，因此今年全年业绩仍存一定变数。
此外，今年因政策突然缩紧，因此冲击较大，不少公司内部或短暂处于调整阶段。但长期而言，游戏股业绩必将在承压中寻求出路（如出海、创新技术或玩法等），业绩也未必悲观。
（再次强调：各公司生命周期、业务模式、营收结构、未来潜力不同。因此可比性有限，本文并不构成投资建议。）
以上是12家A股游戏股总体“成绩单”，以下分销售费用、研发费用进一步考察。
二、销售费用率：提升3—6个百分点，买量策略转变
营销，决定了游戏业务的当下，左右短期趋势。
销售费用率（销售费用/总营收）变化，反映了公司对于营销的态度——是加大营销力度，还是缩减营销开支？
1、整体销售费用率情况
整体而言，12家公司今年前三季度销售费用率大多提升，提升幅度多在3—6个百分点。仅恺英网络、掌趣科技今年销售费用率有所减少——可能是降费抗压，也可能是营收增长较快超过了销售费用的增长。
今年前三季度游戏股销售费用率的增长，主要有以下几个原因：
①去年疫情影响，公司营销活动略有减少，因此基数普遍较低；
② 2020年大厂加大了对买量的投入，且下半年游戏市场新游增多，流量竞争加剧，使流量成本提升，买量的回报率持续走低至今；
③随着今年苹果iOS 14.5的发布，iOS买量价格上涨了约30%。
④一系列监管导致未成年人游戏时间大减，“氪金”减少导致公司营收（销售费用率的分母）增速不及销售费用增速。
⑤一些公司营销预算是年初依照去年数据制定，但年中出现政策变动后，却没及时调整。
2、三家有代表性公司拆解
A股12家游戏股中，三七互娱（销售费用率最高）、吉比特（增幅最大）、恺英网络（降幅最大）较有代表性，我们结合DataEye-ADX的手游买量素材量，分别来看。
①三七互娱：公司以营销驱动业绩增长。自2014年至2021年前三季，三七互娱销售费用率水涨船高，从20%水平升至60%水平，领先于一众同行。三七互娱销售费用中，90%以上都是“互联网流量费”——堪称买量大户。2021年，三七互娱新上线游戏产品数量增加，由于新游戏处于上线推广初期，一般两个季度后才能回收，销售费用增长暂时高于营业收入增长，进而对销售费用率产生阶段性影响。从DataEye-ADX素材量来看，今年（截至12月7日）三七互娱素材量较去年减少超50%——销售费用增长、素材却减少，说明公司告别了“疯狂铺量”策略，更重视素材内容创意，投放的广告素材偏向“少而精”。
②吉比特：“买量大户”的头衔，今年似乎被吉比特接过，销售费用率从去年10%的水平暴涨至今年前三季度约24%。吉比特旗下雷霆互动今年买量素材大增超10倍，主要押注《一念逍遥》。公司产品商业化能力较强，因此销售费用的投入，效果也显而易见，《一念逍遥》成为畅销榜常客，推动公司业绩逆势暴涨（前三季营收+70%、净利+51%，成绩优异）。值得注意的是，《一念逍遥》上线初期没有和传统渠道合作，除了B站之外上的都是官方包。这也意味着继莉莉丝、米哈游之后，雷霆互动成了又一家敢和传统渠道掰手腕的公司——精品游戏+不上传统渠道+大手笔营销，这套组合拳或是未来趋势。
③恺英网络（销售费用率降幅最大）：公司主投传奇类游戏，销售费用率从2020年30%水平大跌至今年约16%，一部分原因在于公司的一家原控股子公司因股权处置，数据不再计入财报。恺英今年投的素材量却有所增加、投放也更加“雨露均沾”。如此推测，公司可能减少了社会化营销的费用，更重注买量；可能降低整体素材质量，追求为多款游戏“疯狂铺量”（与三七相反）；也可能预留较多销售费用，四季度或明年爆发式投放。
3、小结
由于行业一系列变化，今年前三季度，A股游戏股销售费用率普遍提升3—6个百分点。这意味着，销售费用增速超过了营收增速，这是公司净利润承压的主要因素之一。
在买量成本上升、回报率走低的当下，广告素材精品化、投放产品集中化、告别“疯狂铺量”，已成为大厂的主要策略。精品游戏+不上传统渠道+大手笔营销，这套组合拳，2021年被越来越多产品套用——渠道让利内容，蛋糕或重新分配。
而中小厂面对高昂的买量成本，也未必要“偏向虎山行”，创新社会化营销方式、转向短视频KOL营销也是低成本营销出路。在不确定环境中，缩减销售费用，未来预留给高质量新品大力推广，也是明智选择。当务之急是暂时抛弃ROI思维，探索出新营销策略——破局迫在眉睫。
三、研发费用率：提升1—5个百分点，押注海外市场、Z世代人群
研发，决定了游戏业务的未来，影响长期趋势。
研发费用率（研发费用/总营收）变化，反映了公司对于研发的态度——是加大研发支出，还是缩减研发成本？
1、整体研发费用率情况
今年前三季度，A股12家游戏股中，有10家研发费用率有所增长或与2020年基本持平，仅吉比特、恺英网络研发费用率有所下滑。
10家游戏股研发费用率总体增长，主要有以下几个原因：
①监管措施导致游戏公司营收（研发费用率的分母）增速，不及研发费用增速；
②研发技术换挡：一些公司采用效果用更精美的虚幻引擎研发新游戏，员工薪酬快速提升；
③一些公司研发预算是年初依照去年数据制定，但年中出现政策变动后，却没及时调整。
吉比特下滑主要因为：前三季度营收大幅增长70%，而研发费用仅增长61%（不算低），略显落后，因此并不意味着公司不重视研发。
而恺英网络，作为销售费用率跌幅最大的公司，研发费用率跌幅同样最大，两项费用率的大幅降低，是公司今年净利润高增的主要原因。今年前三季度，恺英网络研发费用同比减少约13.5%，而营收同比增长47.2%。这主要因为公司的一家控股子公司因股权处置，数据不再计入财报——传奇游戏行业不景，变卖子公司股权？
2、四家有代表性公司拆解
A股12家游戏股中，巨人网络（研发费用率最高）、掌趣科技（研发费用率第二）、昆仑万维（增幅最大）、完美世界（增幅第二）、恺英网络（降幅最大）表现突出。恺英网络我们不再赘述，主要研究前四家。
今年财报中，四家公司都提到了自己在研新产品，结合媒体报道与TapTap数据，具体情况如下：
①巨人网络——关键词：高研发、射击。今年前三季度，巨人网络研发费用率从2020年的32.5%增长至35.5%，大幅领先同行，可谓“一骑绝尘”，足见巨人对于研发极为重视。但研发周期较长，也影响了营收。比如，今年第三季度，巨人营收下滑15.3%，主要因为“多款新游戏处于研发过程中，尚未能为公司贡献收入”（财报原文）。巨人在研新品布局均衡，包括MMORPG、射击、休闲等，并不限于“征途”IP。《龙与世界的尽头》与《Project：GAIA》（《奥西里之环》）值得关注，后者为僵尸题材射击手游，TapTap预约量高达135万，评分8.7——射击品类布局几乎空白的巨人，要拥有自己的《明日之后》了？
②掌趣科技——关键词：全面均衡。作为第二梯队的代表，前三季度掌趣研发费用率也高达30.9%，仅次于巨人，大幅高于其它10家游戏公司。掌趣在研新品布局同样均衡，MMORPG、SLG、解谜、塔防、卡牌基本涵盖了主流游戏品类。较高的研发费用率同样也有负面影响，上半年掌趣归属净利润1.87亿元，同比下降57.8%，主要原因就包括“游戏产品收入减少、研发投入增加”（财报原文）。
③昆仑万维——关键词：出海欧美。今年前三季度，昆仑万维研发费用率从2020年的6%增长至11.7%，从较低水平增长至及格水平。昆仑的在研新游主题只有一个：出海，五款产品题材主打欧美风，休闲轻度偏多——严峻的国内环境让昆仑调整战略：加大研发投入、进军欧美市场。
④完美世界——关键词：二次元、Z世代。今年前三季度，完美世界研发费用率从2020年的15.5%增长至20%，增幅仅次于昆仑万维，从及格水准增至优秀水平。完美的几款新品主打二次元题材。其中，二次元开放世界玩法新游《幻塔》即将上线，TapTap预约量已高达154.6万，但评分偏低，仅6.7——完美加大研发，全面拥抱Z世代。
3、小结
今年行业掀起风暴，A股大多游戏公司营收增速下滑，而研发的地位显得愈发突出，研发费用率普遍上涨1—5个百分点，增幅不及销售费用率。可见，A股大多游戏公司虽然愈发重视研发，但在营销上投入更大。
在研发愈发重要，但研发投入过多、研发周期过长可能影响业绩的两难中，如何提升研发转化、创新能力，如何选择新品未来市场，将考验公司管理层的智慧与视野。
从四家有代表性的公司中可以看出，其策略主要有三种：①均衡全面布局多个品类，分散风险②重注海外市场，定向研发新品③全面拥抱Z世代，重注二次元。
四、总结
去年疫情利好，今年监管利空。今年监管带来的行业风暴，让不确定如此巨大，如黑洞！
但出人意料的是，今年也并没有太糟，A股头部、腰部大多游戏股展示出了良好的抗压能力，ROE总体表现平稳，仅个别公司ROE可能创三年新低。去年疫情对A股游戏公司的利好程度，远大于今年监管的利空程度。
2022，一系列情况有望为A股游戏公司带来新动能：
①政策监管明朗化，未成年人保护是核心关切
②大多公司抗压性较强，开始适应，积极应对
③短视频营销（如抖音游戏发行人计划、快手游戏发行合伙人计划）快速成熟
④游戏公司普遍加大研发，新品精品化趋势明显，有望出现下一个《原神》
⑤出海成为不少公司主攻方向，市场广阔
⑥渠道让利内容或成为趋势，行业蛋糕有望重新分配
继续沿用上篇“港股游戏股分析”结尾
在各平台流量互联互通、游戏出海更成为趋势、研发能力愈发重要、3A级游戏仍可能跑出黑马的2022年，相信游戏股终将迎来全新的市场变量！
而元宇宙新概念必然加速云技术、AR、VR技术与游戏更快速融合，催生游戏市场新动能。
岁月已往不可复，明朝风华犹可期！
游戏股终将拨开阴霾、静待花开！
