2012年成立的三只松鼠三只松鼠的增长逻辑还行的通吗，到2016年的营收已近50亿，在其加速发展上市的进程中，难免也会遇到一些问题，而在2017年可以说是一只脚已踏进上市门槛，但最终仍然被拒，究其原因有说是因为产品质量问题，也有说是签字律师辞职导致IPO终止，但不管是何原因，从其招股说明书中我们也可窥见一斑，上市之路还是需细细斟酌。

融资对赌，推进上市进程三只松鼠在申请上市前，经过多轮融资，但是从实际控制人章燎源的持股比例来看，控制权一直被其牢牢掌握。本次发行前，发行人仅有章燎源一名自然人股东，持有公司44.52%的股份，担任公司董事长及总经理。

在发布招股说明书之前，章燎源通过直接和间接的方式，共持有公司48.34%的有表决权的股份，即便是在上市后股份被稀释，也仍然持有46.09%的有表决权的股份，足以达到对公司的控制。

三只松鼠飞速发展的背后，离不开强有力的资本支撑，三只松鼠在其融资过程中，与其投资人签订了对赌协议，而也很有可能是这份对赌协议加快了三只松鼠的上市进程，可见资本的引入既是机遇也是挑战。

招股说明书显示，公司在引进 NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited 及LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED 三家投资人时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。在2015年12月与这三家投资人签署了附条件终止特殊权利安排的协议。

三只松鼠与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited 约定的终止条款，大意就是在协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，或上市审核不通过，投资人可恢复上述优先权利，若上市获得审核通过，则投资人的权利永远终止。

而三只松鼠与LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 约定的终止条款更加严格，在签署终止协议后24个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力，在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。

而三只松鼠在2017年3月份申请上市，也就是投资协议签订15个月后，可见三只松鼠这么急于IPO，也是形势所迫，情有可原。

以线上销售为核心的销售模式，趋于打造破百亿市场经过6年的时间，三只松鼠的销售呈突飞猛进势的增长。不断通过自营APP、团购、线下体验店等方式拓展多元化的销售渠道，但销售收入仍主要通过天猫商城、京东等第三方平台实现。

图1 2014-2016年营业收入和净利润增长情况

从2014年到2016年，营业收入翻了4倍多。三只松鼠近三年毛利率是上升趋势：24.15%、26.90%、30.20%。净利润更是在这三年间从负到2亿多。但也正是这样一个飞速跳跃式的发展速度，引起了证监会的关注。

对三只松鼠来说，其主要业务来自于坚果，销售收入占公司主营业务收入的比重超过50%。主要销售渠道是天猫，通过天猫商城实现的销售收入也占据一半以上。

图2 主要产品和销售渠道收入占比情况

不过，长期居于“线上”的三只松鼠，慢慢地从互联网坚果品牌向线下品牌转换，逐步打开线下市场的范围，未来三只松鼠计划将开出500-1000家线下投食店，致力于打造一个卖萌经济的松鼠王国。这一方面是为了打开线下上市，另一方面也可能是为了应对证监会关于其销售问题在未来如何发展的一个回应。

不到2%的激励力度，能否起到有效的激励作用？虽然三只松鼠在2012年成立，但从其招股说明书中可以看出来，对其员工的激励力度还是比较弱的，在申请上市前的几个月才对员工进行了股权激励。

在2016年11月，章燎源和激励对象共同设立了五个有限合伙企业作为员工持股平台，即松果一号、松果二号、松果三号、松果四号、松果五号。同年12月1日，章燎源和松果一号、松果二号、松果三号、松果四号、松果五号再共同出资设立有限合伙企业安徽松果投资管理中心作为持股平台。在这六家持股平台中，章燎源均为普通合伙人。

通过这五家持股平台，共激励员工157名，合计才持有约1.86%的股权，相对而言，这样的股权激励力度是不够的，只有不到2%的份额，到底能否起到真正的激励效果，那就另当别论了。

到底是什么使得三只松鼠上市之路被中止？虽说三只松鼠的市场销售一路顺畅，但其上市历程可谓一路坎坷。证监会12月份给出的中止审核原因是：尚有相关事项需要进一步核查。到底有哪些相关事项呢？在这里我们只总结一下网上的一些推测，并不做判断。

上一次中止事项被证实是与其签字律师离职需要更换有关，而这次中止又引发了市场上的各种“猜忌”，一种推测是三只松鼠遭受“自媒体团队”500万元与之合作，否则就公开三只松鼠的相关负面消息；第二种推测是发审委改革后空前严厉，部分待审公司为了避风头请人自黑，拖延时间，这里说的自黑可能正是第一种推测的情况；还有一种推测是在IPO前8月份质监部门抽查出产品质量存在安全隐患，夏威夷果霉菌值超出1.8倍。亦或者是因招股说明中显示的与投资人签订的协议问题。

不管是上述何种原因，都给了三只松鼠一个警示，也需引起准备上市企业的关注，上市之路还需谨慎对待。

总结： 不管是实际控制人对股权的掌控，还是与投资人的对赌协议，亦或者是其依赖于线上的销售模式，三只松鼠都可以说是特立独行的，而为了更长远的发展，目前三只松鼠也在采用各种方法，但是针对证监会问询到的问题，三只松鼠能否成功度过难关顺利上市，我们拭目以待。

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