（报告出品方/作者：上海证券，陈旻）
1.1 数十年磨一剑，从游戏代理发行商到数字娱乐平台
深耕游戏领域十余载，从游戏发行商发展成为国内领先数字 娱乐平台。创梦天地成立于 2009 年，总部位于深圳，通过抓住移 动互联网兴起的时机，迅速抢占手游发行市场。di 年公司发行《水 果忍者》，2012 年发行全球经典跑酷手游《神庙逃亡》，2013 年 发行《地铁跑酷》并获得腾讯投资，2014 年登陆纳斯克成为纳斯 达克史上最年轻上市公司，2016 年成功实现私有化从纳斯达克退 市自研。2017 年凭借与腾讯合作的首家腾讯视频“好时光·一起玩” 线下店在深圳开业，正式进军线下娱乐业。2018 年公司在港交所 正式挂牌上市，2020 年开始逐渐向自研转型，成功发行自研 RTS 手游《全球行动》，并逐步成长为中国领先的数字娱乐平台。 2021 年公司自研游戏《荣耀全明星》、《小动物之星》上线。 2023 年两款自研游戏《卡拉彼丘》、《二之国：交错世界》预计 年内上线。
公司股权结构稳定，获腾讯、京东、索尼基石投资者出资， 资源互补战略协同。公司股权结构相对稳定，实际控制人和第一 大股东为创始人陈湘宇先生，直接持股和通过 Brilliant SeedLimited 间接持股共 18.37%；第二大股东腾讯持有公司 17.65%股 份，与公司在战略方面协同、资源方面互补，并为公司提供 IP 授 权等业务支持。此外，公司另外两位高管关嵩先生、高炼惇先生 分别持有公司 2.35%、0.99%的股份。
1.2 打通自研代理游戏生态，Fanbook 凭借社区生态出 圈
公司主营业务分为游戏业务和 Fanbook 业务两大类，其中游 戏业务包括代理游戏和自研游戏，Fanbook 为公司游戏社区运营 工具。 1）游戏业务：乐逗游戏由游戏发行成长为研运一体，拥有多 款头部精品游戏。乐逗游戏被称为国民游戏推手，其产品历经多 年仍然大受欢迎。乐逗游戏由游戏发行发展为研运一体，推出了 《梦幻花园》、《梦幻家园》、《小动物之星》、《全球行动》、 《荣耀全明星》、《地铁跑酷》、《神庙逃亡 2》、《纪念碑谷》 等精品游戏。 2）Fanbook 业务：Fanbook 是公司于 2021 年 7 月正式推出 的一款基于“服务器+频道”的用户社区运营工具。目前市场上大 多数的用户流量都被大平台把持，维持和增长自己可连接的用户 是每个产品的生命线，而 Fanbook 作为一款大规模用户管理工具， 能够帮助商家直达用户（Direct Access），实现更好的用户激活 和洞察。据公司年报披露，2022年Fanbook用户数突破1000万，日活突破100万，已出现多个百万级用户数的服务器，且产生了稳 定增长的收入。
1.3 品类聚焦实现高质量增长，降本增效费控方面良好
公司营收整体稳定，其中游戏贡献主要营收。公司 2018- 2022 年总营收由 23.6 亿元增长至 27.3 亿元，排除 2021 年疫情困 扰等宏观波动因素影响，整体呈稳定波动态势，2022 年公司营收 同比上升 3.7%。公司在信息披露方面分为游戏及信息服务业务、 IP 衍生品业务两个报告分部，分别贡献收入 94.9%、5.1%。 1）游戏业务方面：该部分贡献收入由 2021 年的 23.0 亿元增 长至 2022 年的 25.3 亿元，为公司主要收入引擎，主要得益于公司 核心运营游戏的稳健表现。 2）信息服务业务方面：该部分收益主要来源于广告服务，该 部分贡献收入由 2021 年的 2.9 亿元减少至 2022 年的 0.5 亿元，主 要由于为进一步提升游戏内用户体验，公司主动减少甚至关闭了 部分开屏和插屏广告，同时受疫情及整体经济环境影响，广告主 动投放预算明显下滑。 3）IP 衍生品业务方面：该部分收益主要来自于游戏主机体验 和零售、潮流产品销售等，该部分贡献营收从 2021 年的 0.4 亿元 增长至 2022 年的 1.4 亿元，同比上涨 281.4%，主要是由于 QQfamily 门店数量的不断增加及其他销售渠道的持续拓展。
盈利能力相对稳定，游戏品类聚焦持续优化。2018-2021 年 公司毛利率稳定在 43%左右，2022 年降低至 15.4%，主要系公司 将预付分成金减值计入营业成本。一方面公司对错过最佳上线时 间窗口的储备游戏账面余额进行减值准备，另一方面，公司将核 心战略重点聚焦精品游戏发行及自研，逐步终止不再符合本集团 游戏业务战略的产品，对此计提减值约 5.3 亿元，剔除此影响，公 司 2022 年度游戏及信息服务业务毛利率约 36%。随着自研产品逐 步上线以及 Fanbook 用户运营持续深入带来游戏流水提升，2023 年公司毛利率有望得到明显提升。
重点产品推广致销售费用波动，降本增效管理及研发费控良 好。1）销售及营销费用率：2022 年公司销售及营销费用率从 2021 年度的 19.3%增长至 2022 年的 41.6%，主要系公司对《荣 耀全明星》、《地铁跑酷》等重点产品进行多种策略的推广，特 别是以明星代言及 IP 互动等方式进行的品牌营销，以及在各大流 量平台和其他渠道进行的效果营销，对销售费用率产生阶段性影 响。2）管理费用率：由于不断优化公司内部经营结构，增加前端 业务聚焦度，同时提升组织管理效能，达到了科学的降本增效。3） 研发费用率：研发开支近两年基本持平，主要为公司在核心自研 游戏以及数字化工具的研发投入。
2.1 国民游戏推手，战略聚焦三大游戏品类
公司深耕游戏业务，聚焦于竞技、消除、RPG 三大赛道，持 续提升运营和自研能力，战略停运部分与核心战略不符的游戏。
竞技类游戏方面：公司当前在运营游戏为《神庙逃亡》、 《地铁跑酷》、《全球行动》等。2022 年，《地铁跑酷》经过多次优化改版，提升了玩家体验，同时借助 Fanbook 发起的夏日共 创活动，让这款 10 岁的跑酷手游重回巅峰，在 IOS 下载排行榜上 连续霸榜 33 天，创造了国内手游历史上罕见的成绩。2023 年春节 期间，《地铁跑酷》在激烈竞争中最高单日活跃用户突破千万， 单月活跃用户破亿，在此基础上其社交属性也发挥出重要优势。 2023 年 1 月份《地铁跑酷》游戏内发送对话和表情的总人数超过 30%，发送次数超过 8.7 亿次，对战总次数超 12.5 亿次。高社交 属性的游戏代表用户有社交资产在游戏或产品内沉淀，沉没成本 更高，流失可能性变小。配合 Fanbook 社区运营带来更多传播与 裂变的可能性，《地铁跑酷》未来仍具备一定的增长空间。
消除类游戏方面：公司当前在营游戏为《梦幻花园》、《梦 幻家园》和《传说中的合合岛》等。《梦幻花园》和《梦幻家园》 保持着良好的玩家认同度，2022 年继续为公司带来稳中有升的盈 利贡献。对于梦幻系列，公司通过在 Fanbook 与核心用户保持高 频互动近距离的联动，使得产品迭代方向更加灵敏和准确。期间 推出了诸如长草颜粽子、莫奈花园等优质更新内容，精准满足女 性用户更深层次的情感体验诉求，全年日均活跃用户付费贡献再 创新高。2023 年春节期间，梦幻农场轻度社交功能上线后，用户 日均在线时长和日均登陆次数环比提升超过 10%，日均在线时长 突破 90 分钟，用户黏性进一步提高。
RPG 类游戏方面：公司当前在营游戏为《荣耀全明星》、 《黑色沙漠》、《小心火烛》等。《荣耀全明星》是公司在 2021 年 8 月上线的一款独立自研的游戏，2022 年为公司贡献了超 10 亿 元的流水，在横版动作格斗类 RPG 游戏品类中排名第一。上线一 年半后，这款有长线运营价值及强内容的产品持续保持着很好的 用户数和收入曲线。这一效果主要来自于精准匹配用户兴趣点， 开展基于明星和 IP 联动的深度内容合作，推出诸如周杰伦代言、 SNK 联动和斗罗大陆等多个版本。在产品体系和方法论上，公司 注重将版本、宣发和社区多方面打通呼应，给予用户更深度和立 体的内容体验，未来也将继续聚焦创造和运营具有长生命周期的 内容。
2.2 国内游戏版号发放回暖，新品储备丰富静待花开
重点游戏版号有序获批，行业迎来政策面复苏拐点。2023 年 3 月 23 日，国家新闻出版署公布了 2023 年 3 月份国产网络游戏审批信息版号名单。本次共有 86 款游戏过审，包括《卡拉彼丘》、 《重返未来：1999》《硬核机甲（Switch）》、《巴别号漫游指 南（Switch）》、《恋与深空》、《逆光潜入》、《少女前线 2： 追放》、《大富翁 11》等游戏。其中公司自研游戏《卡拉彼丘》 在此次版号获批之列，并计划于 2023 年下半年上线。
坚持独立研发高品质游戏，自研游戏迎来收获期，驱动新增 长。在继续运营公司的优势产品外，独立研发高品质游戏也是创 梦天地近年来努力突破的方向，2023 年该公司两款重点自研游戏 《卡拉彼丘》和《二之国：交错世界》将先后上线。 《卡拉彼丘》是基于 UE4 引擎开发的二次元竞技向 TPS 射击 游戏。游戏的核心体验围绕“弦化”玩法展开，玩家操纵的角色 可以在 2D 和 3D 状态下自由切换，进行贴墙、飘飞、侧身等操作， 达到改变战术的目的。出色的独创性让产品受到用户的喜爱和认同，在近期的测试中获得了职业 TPS 玩家和二次元玩家的双重好 评，测试期间在 Bilibili 新游预约榜单连续霸榜 TOP1。在立项之初， 项目组在 Fanbook 建立了用研社群，开发过程中始终保持阶段成 果分享、设计探讨，和用户紧密互动、协同共建，不断积累核心 用户的规模，为产品上线蓄力。目前《卡拉彼丘》已授权腾讯在 中国大陆地区发行手游及端游版本，公司计划自己发行和运营海 外市场。
《卡拉彼丘》深受用户期待，具备爆款潜质。2023 年 1 月 11 日，《卡拉彼丘》开启了名为「玻色 1.0」的测试，测试期间，由 于游戏在关注玩家操作体验的同时，又兼具操作和策略的深度， 因此在各大平台都取得较好的口碑。截至 2023 年 4 月 24 日，哔 哩哔哩平台预约数已达 66 万，基于优异的内容热度反馈，《卡拉 彼丘》具备爆款潜质。
另一款《二之国：交错世界》是一款吉卜力画风的异世界奇 幻冒险 RPG 手游。具有极具风格化的顶级音画品质，囊括了冒险 战斗、角色养成、休闲经营、家园 DIY、自由探索等多元玩法。其 海外版本由 LEVEL-5、吉卜力工作室、Netmarble联合开发，游戏 音乐由久石让及宫崎骏两位大师合作制作。《二之国：交错世界》 于 3 月 28 日已经开启国服预约。海外上线之初，日韩港澳台五个 地区的下载量超千万次，11 天流水突破 1 亿美元。目前国服版本 由腾讯与创梦天地联合研发，公司将针对海外服的问题进行优化， 并且新增大量的国服专属内容，预计将会在 2023 年第二季度上线 测试。
3.1 基于服务器+频道运营，Fanbook 助力游戏长效增长
Fanbook 是公司在 2021 年 7 月正式推出的社群类应用，是一 款基于服务器（Server）+频道（Channel）的用户社区运营工具。 一站式粉丝服务工具，致力于让品牌读懂粉丝，让粉丝共筑品牌。 Fanbook 采用用户邀请制，用户私密性及黏性相对公域流量 平台更高。APP 内部没有设置搜索等功能，用户在平台上注册服 务器后，只能通过邀请链接、二维码等方式邀请玩家加入服务器。 从而进入对应社区。除了一些围绕具体产品的服务器，Fanbook还提供了围绕宝可梦等主题的玩家自建服务器。这将使得用户的 私密性提高，粘性更大。
不止步为普通玩家社区，内容的生产分发方式及所形成的社 交资本激发用户的交易意愿。官方对于 Fanbook 的定位并不是普 通的玩家社区，而是用技术手段来提升企业中客户和产品之间的 协同。核心在于内容的生产和分发方式，以及基于这些内容形成 的社交网络和社交资本，进而激发用户的交易意愿，形成以用户 为中心的交易场景。 Fanbook 实现用户数突破 1000 万，日活突破 100 万，已出 现多个百万级用户数的服务器。目前，市场上大多数的用户流量 都被大平台把持，维持和增长自己可连接的用户是每个产品的生 命线。Fanbook 是一款帮助商家直达用户（Direct Access）的大 规模用户管理工具，同时实现更好的用户激活和洞察。根据公司 年报披露，2022 年 Fanbook 实现用户数突破 1000 万，日活突破 100 万，已出现多个百万级用户数的服务器，且产生了稳定增长的 收入。
社区主导型增长（community-led growth）运营逻辑为品牌 转场私域提供有效杠杆力。在当前流量失去增长红利的环境下， 服务存量用户尤为重要。区别于传统的销售主导型（sales-led growth），社区主导型增长（community-led growth）正在被更多 品牌所关注和实践，这一新的运营逻辑也为品牌转场私域流量提 供了有效杠杆力。 通过精细化运营，提高存量用户的粘性，从而使产品从根本 上具有长生命周期的能力。以《地铁跑酷》为例，公司将游戏内 容创作者的大本营建立在 Fanbook 中，以 Fanbook 社区中的核心 创作者为“飞轮”起点，官方鼓励玩家创作一些大开脑洞的视频， 然后在各大流量平台上助推。目前包括《黑色沙漠》、《光与夜 之恋》、《球球大作战》和《迷你世界》等知名游戏，都已经在 Fanbook 上开设了自己的用户社区。
助力《地铁跑酷》突破 DAU 10 倍增长，新增好友开黑玩法实 现社交裂变。得益于其近千万的 Fanbook 社区玩家，2022 年《地铁跑酷》DAU 再次突破 10 倍增长。Fanbook 通过玩家对平台上二 创内容在各个短视频平台的分享，来实现用户新增。同时，结合 此前更新的好友开黑玩法，实现《地铁跑酷》的社交裂变。此外， Fanbook 通过与核心用户的实时沟通，从而实现游戏设计想法与 用户反馈的协同发展，以此来提高用户对产品迭代的期待度与认 可度。
3.2 对标海外版 Discord，私域社区属性重构用户关系
Discord 是一个 VoIP 客户端和游戏分发平台，拥有超过 2 亿 用户。 Discord 是一款免费的多功能语音、文字和视频聊天软件， 它被广泛用于电子游戏社区，也可用于教育、音乐、艺术和商务 等领域。用户可以在 Discord 上创建和加入各种类型的服务器，与 其他用户进行实时的聊天和交流。此外，Discord 还支持跨平台使 用，用户可以在不同的设备上使用 Discord，包括电脑、手机和平 板电脑等。 从游戏社区平台成长为多元化社交圈流行选择，Discord涵盖 不同频道和品牌的服务器。Discord 将玩家分组的最大单位是服务 器。官方可以在 Discord 上创建服务器，并在其下设置各种不同主 题的频道。玩家可以在不同的频道中进行聊天、分享、语音连麦、 结交新友等活动。在服务器之外，玩家可以进行一对一的私聊。 此外，新用户可以简单地利用官方的搜索工具搜索并加入一个公 开服务器。
Fanbook 作为用户型社区，以 To Community 为核心构建社 群，重构社交逻辑。从简单的 To C、To B 到 To Community， Fanbook 通过构建社群的方式重构社交逻辑提升 C 端的话语权以 及 B 端服务的针对性。
Fanbook 以建立用户型社区“工具”为发展方向，支持社区 的定制化建设，并坚持“工具”的易用性的特征。Fanbook 坚持 定位于建立用户型社区的“工具”，而非中心化的“平台”。同 时 ，Fanbook 将 社 区 管 理 的 权 利 完 全 交 由 品 牌 和 用 户 ， 而 Fanbook 自身以隐形的工具型存在，支持社区的定制化建设。此 外，Fanbook 通过坚持“用户开箱即用”理念，来实现其作为 “工具”的易用性这一特征。
3.3 积极探索商业化想象空间，AI 技术赋能助力创作升级
逐步打通游戏道具及周边销售业务链，降低获客成本拉高留 存，助力游戏厂商提高利润率。Fanbook 的存在是为了降低获客 成本、拉高用户留存、提升商业化，确保产研、时间投入能够获 得稳定回报。创梦旗下产品如《球球大作战》《迷你世界》等游 戏均已在 Fanbook 内搭建了游戏社区。由于社区用户数量已经颇 具规模，很多游戏的官方赛事活动都会直接在 Fanbook 举行。商 业化层面，2022 年部分游戏已经在 Fanbook 内跑通游戏道具、周 边的销售业务链，总交易额突破亿元人民币。考虑到外部环境呈 复苏态势，重磅产品也将上线，创梦也对 Fanbook 的商业化有着 较高期待。
非游戏服务器不断增加，应用场景多元化发展。目前， Fanbook 的社区类别已经扩展到金融投资、体育运动、美术、区 块链等多个领域。基于对游戏的理解，Fanbook 也在构建自己的 元宇宙基础设施，并依赖创梦天地的驰援优势，将其延展至 NFT、 DAO 等领域。NFT 是 IP 保护和运营非常重要的手段，在 Web3 上 开始做 NFT是 Fanbook 的第一步。2022年春节期间，创梦天地推 出 9 款“虎年”主题限量 NFT+实物藏品，共计 2600 份，随后数 分钟售罄。除了在平台和区块链技术上实现技术突破外，Fanbook 还将产权归还给创作者，同时保留平台自身的流量、用户和用户 行为数据，通过基于用户归属权的直接联系，为创作者提供技术 上的变现机会。
积极拥抱 AIGC 技术，Fanbook+AI 提升企业创作生产力。目 前 Fanbook 已经接通了微软、Open AI 的能力，并搭建了服务框 架，涵盖图文内容创作、社区内容总结与提炼、AI 游戏客服等场 景。AI客服领域，创梦正在用 ChatGPT训练《卡拉彼丘》的 AI客 服，后续效果不错就可以帮助每家公司都训练一个 AI 客服。AI 绘 画领域，创梦也在和 Stable Diffusion 合作，开始尝试二次元的 AI 绘画。最近，Fanbook 里建立了一个 AIGC 的交流服务器，有 ChatGPT 对话、AI 绘画等多个场景。未来创梦也将重点围绕《卡 拉彼丘》挖掘Fanbook的可能性，希望能够借助AIGC的传播力， 与国内外更多优秀的 AI 企业或产品合作，形成更广泛的应用产品 落地，通过 Fanbook+AI 提升企业的生产力和生产效率。
Fanbook 与深圳万里通签订合作协议，以积分制兑换游戏道 具，进一步探索 B 端商业化空间。2022 年 12 月 19 日，Fanbook 与深圳万里通签订合作协议，以在 Fanbook 社区里开展万里通积 分兑换活动。万里通积分与 Fanbook 社区积分打通，万里通积分 用户可在 Fanbook 社区兑换游戏道具等虚拟商品及宝物商品。作 为公司重点研发的效率协同及客户运营工具，与深圳万里通订立 业务合作协议将有助于提升 Fanbook 社区的用户获新、活跃及留 存，进一步打造 Fanbook 积分消费生态。
我们将创梦天地业务拆分成游戏业务、信息服务业务、IP 衍 生品业务三大类，并预计 2023-2025 年公司业务仍具备增长空间 及潜力。 游戏业务方面，公司游戏业务聚焦三大核心品类：消除类、 竞技类、RPG 类，为公司核心收益来源。由于公司核心运营游戏 表现相对稳健，自研游戏《荣耀全明星》自上线以来流水稳健提 升，贡献稳定营收；十年老游《地铁跑酷》在去年暑期重回巅峰， 流水远超预期；《梦幻花园》、《梦幻家园》自 2022 年 3 月发行 以来流水增长强劲。2023 年随着游戏行业逐渐复苏，版号发放常 态化，预计此前发行的主力产品仍然贡献稳健营收。储备游戏方 面，公司的两款重磅自研游戏《卡拉彼丘》、《二之国：交错世 界》均已拿到版号，预计今年下半年上线，届时将释放业绩。由 于公司持续投入增强游戏研发能力，自研游戏占比进一步增加带来营业成本的下降，因此我们认为公司游戏业务将迎来收入端的 增长和成本端的下降。我们预计 2023-2025 年公司游戏业务收入 分别为 30.22 亿元、37.67 亿元、40.89 亿元。而公司进一步优化 游戏板块布局，自研游戏比重的增加将带来游戏业务板块毛利率 提升，因此我们预计2023-2025年毛利率分别为43.00%、44.00%、 45.00%。
信息服务业务方面，收益主要来源于广告服务。为进一步提 升游戏内用户体验，公司主动减少甚至关闭了部分开屏和插屏广 告；同时受去年疫情及整体经济环境的影响，广告主投放预算明 显下滑，同比下降 83.10%。随着宏观经济复苏，广告投入下滑趋 势将有所减缓，我们预计 2023-2025 年公司信息服务业务收入分 别为 0.44 亿元、0.40 亿元、0.36 亿元。 IP 衍生品业务方面，收益主要来自于游戏主机体验和零售、 潮流产品销售等。2022 年 QQfamily 门店数量不断增加，公司加强 大湾区核心商圈覆盖，同时布局华中、西南、长三角等区域。由 于公司 2023 年 2 月已将此版块拆分出来，以便聚焦游戏业务，因 此我们预计 2023-2025 年公司该板块业务收入保持 1.40 亿元水平。 公司将以更稳健的方式走上低成本、高效率、规模化的拓展路线， 我们预计 2023-2025 年毛利率为 40%、40%、40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
