在货币政策保持惯性的前提下，流动性环境和监管环境保持温和，加上2021年银行继续大幅让利的基础不再，银行板块存在较大的业绩上修预期差，主要表现在下半年息差上行幅度、资产质量持续改善和财富管理大发展带动的非息收入空间。
本刊特约作者 方斐／文
一季度，商业银行实现净利润6143亿元，同比增长2.4%，低于2020年同期2.6个百分点，但与2020年全年-2.7%的增速相比已经实现转负为正。分主体看，国有大行、股份制银行、城商行和农商行一季度净利润增速分别为2.76%、5.32%、-0.26%、-0.41%，与2020年相比，除了国有大行增速基本稳定外，中小银行利润虽然同比仍是负增长，但增速均有较大幅度的改善。
从上市银行的角度看，一季度，38家上市银行营收和PPOP同比分别增长3.73%、2.49%，与2020年全年增速相比继续回落1.77个百分点、3.65个百分点；同比来看，剔除厦门银行的37家上市银行一季度营收和PPOP增速分别为3.75%、2.52%，同比2020年一季度分别回落3.48个百分点、6.34个百分点。
不过，从核心盈利（利息净收入+手续费净收入）的角度来看，一季度整体增速为 5.96%，比2020年全年仅回落1个百分点，银行核心盈利保持相对稳健。与此同时，一季度信用减值准备计提规模同比下降0.33个百分点，而2020年一季度和2020年全年分别为14.4%和16.4%，表明随着资产质量压力的缓释和监管让利要求的退坡，银行信用减值计提力度开始放缓，2020年中期是计提高点。在信用减值少提的基础上，上市银行一季度归母净利润同比增长4.62%，比2020年全年提升3.9个百分点，比2020年一季度仅回落0.92个百分点。从业绩归因看，信用减值计提边际放缓是业绩的主要正贡献因素，预计后续随着银行整体资产质量压力的缓解，将为下半年业绩进一步修复打开空间。
值得注意的是，尽管利润增速转正，但银行上半年ROE和ROA仍处于下行通道，一季度商业银行整体ROE、ROA分别为11.28%、0.91%，同比分别降低0.81个百分点、0.07个百分点。各类别银行资产利润率同比均延续下行，国有大行、股份制银行、城商行和农商行同比分别下降5BP、4BP、8BP、13BP至0.97%、0.95%、0.73%、0.85%。
由此可见，从年初以来银行业经营情况来看，业绩稳步修复是主基调。作为周期性行业，银行的经营情况与宏观形势和监管环境息息相关，伴随疫后宏观经济的企稳，加上外部经营环境持续改善，企业盈利向上，则银行基本面景气度会逐渐改善。
在当前时点来看，制约银行估值的主要因素发生边际变化，2020年疫情期间市场情绪主要受到金融让利实体政策以及对金融风险和银行资产质量担忧的影响，而2021年国内企业盈利情况在持续改善，继续大幅让利的基础不再。银行板块的预期差主要在下半年息差上行幅度、资产质量持续改善和财富管理大发展带动的非息收入空间，预计行业业绩存在大概率上修的情况。
信贷增长伴随经济复苏
后疫情时代经济修复预期不断验证。在国内疫情获得较好控制的前提下，上半年经济稳步复苏，一季度GDP同比增速如期回升至18.3%，下半年虽然在基数效应消退后增速预期回落，但2020-2021年一季度平均增速达5%，全年经济温和复苏是主基调。
根据华西证券的分析，上半年各项宏观经济指标呈现以下三个特征：第一，供给端工业复苏强劲，经济形势向好，5月制造业PMI为51%，继续位于荣枯线以上，制造业保持平稳扩张。结构上，在大中型企业仍然处于扩张状态且继续表现活跃的情况下，小企业相对偏弱，指数整体处于荣枯线下方，或受到上游原材料价格异动的影响，未来企业经营复苏的持续性仍待进一步观察。
第二，外贸需求旺盛，内需有待提振。受全球疫情控制非同步影响，海外外需强劲，2021年以来出口保持快速增长，1-5月外贸进出口总值达到14.76万亿元，同比增长28.2%。与此同时，国内社零增速伴随居民可支配收入的提升有所回升，虽然目前两年平均增速尚未回到疫前水平，但后续修复有望对银行零售业务有所拉动。
第三，企业盈利有较大改善。1-4月规上工业企业营收和利润总额累计增速分别为33.6%、106%，自2020年下半年疫情得到控制以来持续修复，并在低基数下实现较快增长；全A（非金融两油）上市公司一季度归母净利润也在低基数下实现115%的高增长，同时随着居民可支配收入增速的上行，社零消费增速同步回升，下半年消费需求有支撑。
随着宏观经济逐步回归潜在增速，2020年宽松的货币政策也逐渐退坡，2021年整体货币政策基调以“稳”为主。监管多次强调“维护”正常的货币政策操作区间，一季度货币政策报告对于货币政策也维持此前的定调——“灵活精准、合理适度，管好货币总闸门”。从央行公开市场操作方面来看，相比2019年主要以TMLF对冲MLF到期量，在总体回笼资金的同时更注重投放的定向性。2020年，为对冲疫情的影响和托底经济，央行主要通过MLF的超额续作实现资金的净投放；进入2021年，一季度，央行通过逆回购回笼部分流动性，二季度则基本等量续作，体现货币政策中性、“稳”字当头。
从非常规货币政策退出情况来看，疫情期间推出的特殊化的货币政策正在渐进式地回归常态。2021年以来两次延期两个创新政策工具（普惠小微企业贷款延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款支持政策），实施期限延长至2021年年末，以时间换空间，小微企业贷款延期还本付息的时间再次拉长，有助于降低中小企业流动性风险，保障经营的稳定性。
货币政策相对中性下，年初以来信贷投放整体也保持平稳。虽然疫情期间非常规信贷政策正逐步退出，年初以来贷款余额增速持续回落，5月人民币贷款余额增速降至 12.2%，但投放规模和上年同期持平，1-5月累计新增人民币贷款10.6万亿元，同比小幅多增3000亿元。同时贷款投放的结构持续向企业中长期贷款倾斜，1-5月新增企业中长期贷款5.8万亿元，是贷款的主要支撑因素，有监管结构性引导投放的因素，也反映企业的信贷需求不弱。
此外，社融增速如期回落，结构上除信贷外全线收缩。1-5月企业债融资收紧和财政政策后置下地方债发行缩量，以及非标整体较弱，拖累社融增量仅为14万亿元，低于2020年同期的17.4万亿元，5月末社融余额增速为11%，较年初下行2.3个百分点，同时M2增速也由10.1%降至8.3%。预计年内社融增速仍将延趋缓节奏，信贷是主要的支撑因素。
结合国内通胀指标来看，近期 CPI上涨力度趋弱，预计全年增长较为温和，5月PPI延续快速上行势头，增速创新高，但市场预计年中将见顶。在下半年通胀数据温和的情况下，国内货币政策仍将“以我为主”保持一定惯性，流动性有望维持适宜区间。同时在货币中性环境下，信贷投放更重视结构上的引导，包括继续控房地产和地方隐性融资，以及对重点支持领域进行政策倾斜，鼓励制造业中长贷和小微企业信贷支持等。
打破负债定价刚性成本
除了宏观政策保持稳健外，上半年银行领域金融监管政策频频落地，如从银行绩效评价办法、化解村镇银行风险、系统重要性银行附加监管规定、以及银行大股东行为和关联交易入手，在制度建设上查漏补缺，防范系统性风险仍是监管重点。
还有从资产和负债两端对银行进行规范，包括资产端引导信贷投放重点领域，严查经营贷违规流入房地产等；负债端出台负债质量管理办法，以及严格监管限制商业银行互联网存款和互联网贷款，金融科技领域全面规范从严。
值得一提的是，表内外负债成本推进市场化改革，打破刚性定价成本的限制。一方面，资管新规迎来配套政策，包括理财销售新规、现金管理类产品新规相继落地，资管转型持续推进深化，未来成本的刚性将有效打破，产品体系的定价回归市场化；另一方面，利率定价自律机制6月1日首次提出拟将商业银行存款利率的定价方式由“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”，同时对不同类型的商业银行设置不同的最高加点上限，并在6月21日开始执行，新定价方式和加点上限下，长期限定存和大额存单利率定价上限有所下降。我们认为，实现定价机制转换有助于解决表内存款刚性问题、增强定价的灵活性和市场化，同时在表外理财同步市场化改革的情况下，对存款的分流也较为有限；期限利差的收窄整体有利于表内存款成本的压降。
从营收端来看，银行一季度营收增速环比延续上行，较疫情期间已有较大改善，按目前的趋势判断，预计下半年银行业绩将持续回升，核心因素包括：息差有望企稳回升叠加信贷投放不弱，驱动利息净收入增速改善；手续费收入方面，财富管理时代的开启有望全面拉动中收。
一季度，商业银行净息差为2.07%，2020年一季度和2020年四季度披露的数据为2.1%，其中国有大行、股份制银行、城商行和农商行净息差分别为2.03%、2.2%、1.89%、2.2%，2020年一季度披露的数据分别为2.04%、2.09%、2%、2.44%。上市银行口径的一季度净息差来看，上市银行整体净息差同比降幅在10BP左右。
华西证券认为，在年初部分贷款重定价的影响消除后，银行后续的季度息差有望企稳回升，主要基于资产和负债两端。2021年以来，随着存量重定价影响消退，新发贷款利率企稳回升。资产端定价整体企稳，根据新发布的《2021年第一季度中国货币政策执行报告》，一季度金融机构新发放贷款加权平均利率环比已经企稳回升7BP，也高于2020年同期2BP，一般贷款平均利率环比平稳的情况下，主要是票融利率大幅回升42BP至疫情前的水平，以及按揭利率回升3BP拉动。一季度整体信贷供需两旺，在供给节奏管控下整体利率略有提升。进入二季度，整体信贷供给充足，市场流动性较为宽松。
从后续情况来看，一方面，LPR重定价影响已经在年初集中体现，随着货币政策回归常态，市场利率已回升至疫前水平；另一方面，伴随消费的恢复，零售贷款的增长较快，高收益的资产加快投放将进一步带动资产端收益的上行。从央行月度信贷投放结构来看，1-5月金融机构累计新增贷款的35%投向零售，比2020年同期的25%有明显改善，与2019年的水平基本相当。存款类金融机构居民短期消费贷余额增速已经转正，且信用卡分期收入也从2021年起由手续费收入科目划入利息收入，高收益零售贷款投放将是后续资产端收益率提升的有力支撑。
二季度以来，多家国有大行和地方性银行也相继上调房贷利率，从全国范围来看，根据融360对全国42个重点城市房贷利率的监测数据，5月全国首套房贷款平均利率为5.33%，二套房贷款平均利率为5.61%，2021年以来整体持续上行。
从负债端来看，高息结构性存款压降至低位，流动性相对宽松下主动负债成本下行，随着存款利率市场化的开启，存款成为银行在负债端竞争的主力产品。一季度银行存款整体表现不弱，剔除结构性存款的一般存款口径，国有大行和中小银行同比增速分别为10.2%和17.3%，环比上行。
在存款结构上，继2020年末靠档计息类产品规模基本清零后，一季度中小银行结构性存款占比继续压降，而国有大行通过年初集中营销揽储，结构性存款占比较上年末略有提升，但季度内也逐月压降，整体高息负债规模有所控制。央行数据显示，截至5月末，全国商业银行结构性存款余额6.35万亿元，环比下降3.07%，降幅较上月扩大1.34个百分点，规模跌破2020年末的水平，创近年来新低。
在定价方面，2021年以来，监管全面加强存款管理，除了互联网存款监管从严以及限制区域银行异地揽储外，逐步规范存款利率定价，拟将存款利率上限的定价方式由“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”，银行大额存单等定期存款产品利率下较之前有所下调，未来存款利率市场化的实质性推进有利于解决存款成本的刚性问题。
在主动负债方面，银行也加大了同业存单的发行，2020年下半年来，同业存单发行量连续三个季度超过5万亿元；进入2021年二季度，市场流动性超预期宽松，4-5月同业存单发行量较一季度边际回落，但月均规模近2万亿元，总体仍高于前两年同期水平。从结构上看，国有大行和股份制银行贡献了2021年同业存单的主要增量，同时发行利率整体下行，利率中枢由3%左右降至2.5%的水平。在金融债方面，截至6月22日，商业银行发行金融债（不含次级债）规模合计约4125亿元，与2020年半年末3850亿元相比继续小幅多增，发行利率中枢位于3.5%左右，比2020年年末有所回落。
总之，年初以来银行存款整体表现不弱，结构性存款压降至低位符合监管预期，随着高成本的存款在定价机制转换后成本将有所下降，从而带动核心负债成本下行。在市场流动性相对宽松的前提下，银行主动负债的成本也将好于预期，营收增速和信用成本一上一下将为银行贡献业绩释放空间。
企业贷款利率管控无虞
量的角度来看，年初以来，银行扩表增速整体趋缓。截至一季度末，银行业金融机构本外币资产和总负债规模分别为329.6万亿元和302万亿元，增速分别比2020年年末下降 1.08个百分点、1.12个百分点至9%、9.1%，也低于2020年同期疫情期间的扩表增速。结合银行家问卷调查指数可以看出，2021年一季度贷款总需求指数为77.5%，比2020年年末共提升约6个百分点，创下2013年以来的新高，大、中小企业指数环比均有明显上行；主要是信贷审批指数自2020年一季度的高点以来持续压降，一季度末比2020年年末再降 2.6个百分点至51%，反映了额度受限、流动性环境边际收紧影响资产扩表。分类别看，国有大行和股份制银行年初资产扩表趋缓，增速环比上年末分别放缓1.9个百分点和2.6个百分点，城商行、农商行增速则环比提升0.5个百分点和0.3个百分点，疫情期间中小银行受机构竞争加剧影响投放受损，未来随着经济的修复，增速回升的弹性也更大。
上市银行口径披露的数据显示趋势同步。一季度末，38家上市银行总资产规模为216.6万亿元，比年初扩增4%，同比增长8.7%，比2020年年末提升1.6个百分点，资产扩表增速趋缓。国有大行、股份制银行、城商行和农商行资产同比增速分别为8.1%、8.8%、13.1%、14.3%，与2020年年末同比增速相比，国有大行和股份制银行分别降低1.5个百分点、2.4个百分点，城商行和农商行分别提高0.8个百分点、2.1个百分点。
货币政策委员会二季度例会提出：“继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。”天风证券认为，这和行业基本面向好的逻辑并不冲突，主要体现在以下两方面：首先，贷款利率下降的重心在于企业端。总结从2020年至今的央行货币政策执行报告关于贷款利率的表述，企业贷款利率一直是判断“降成本”政策效果的主要指标。如 2021年一季度的报告表述为“企业贷款加权利率同比下降0.19个百分点，金融对实体经济的支持效果持续显现”。因此，对企业贷款利率的管控并不影响零售贷款继续市场化定价。
其次，企业贷款利率已经降到历史低点。2020年四季度货币政策执行报告提到，企 业贷款利率“连续两个月创有统计以来新低”。到2021年3月企业贷款利率环比只是也小幅微升2BP到4.63%。如果看数据历史更长的一般贷款利率，从2020年6月以来就已经处于底部的位置。在商业银行净息差同处于历史低位的情况下，企业贷款利率的下降空间非常有限。而且，在2021年对公贷款增速下行的情况下，贷款供给收紧导致对公贷款利率易上难下。因此，引导利率下行需要更多的配套政策来推动。比如近期调整存款利率自律上限，一定程度上缓解了银行的负债成本压力，为贷款利率的调整创造了政策空间；另一方面也保证了银行业整体的净息差不会进一步承压。
疫情之后中国的非金融企业部门杠杆率回到历史高位，2021年一季度为161.4%。 但是从需求端看，过低的贷款利率将鼓励借贷，可能会影响企业部门去杠杆的效果。从供给端看，信用收紧同时贷款利率下调，也会促成银行规避风险，将有限的贷款额度向头部企业进一步集中。若以5年期企业债AA级和AAA级的到期收益率之差分析信用利差，从2020年11月以来有明显上升，反映资金正在流向大型企业。由此天风证券判断，后续的贷款降息或以结构性为主，且结构性降息的效果大于全局性降息，主要围绕普惠金融领域。针对中小企业的降息符合稳增长、去杠杆的政策目标。而且考虑到普惠金融的相关优惠政策在年底结束，适当降息也可以缓冲政策退出对中小企业基本面的暂时性冲击。
近期银行板块回调主要是对前期估值冲高的消化，以及对经济增长预期的阶段性调整。随着下半年地方债发行提速，基建投资落地有望使贷款增速重新企稳，息差在政策利好释放和供求关系的推动下有望进一步修复。
从其他非息收入来看，由于2020年年报及2021年一季报会计口径调整，信用卡分期业务收入由手续费调入利息收入致增速环比不可比，重述历史数据后的上市银行2021年一季度净利息收入和手续费净收入增速分别为4.77%、11.04%，同口径下净利息收入增速比2020年回落2.19个百分点，手续费收入增速比2020年显著提升。同时，受市场利率波动和高基数的影响，2021年一季度其他非息收入是营收端的主要拖累，增速为-9.5%，与2020年的-6%相比继续下滑。
尽管如此，华西证券仍看好下半年银行中收修复对营收的拉动，一方面，疫情后居民消费修复，且从一季度支付数据来看，银行卡发卡量增速(合一卡)以及银行卡渗透率均环比提升，一季度银行卡人均消费金额为2.35万元，已回升至高于疫情前的水平，在2020年低基数的情况下同比大幅增长30.5%；卡均消费金额为3679元，同比增长24.3%，创下2016年以来季度增速新高；另一方面，微观层面银行发力财富管理和客户精细化运营，也将拉动中收进一步走阔。同时，伴随后续其他非息收入扰动消化，预计非息收入在营收中的占比将进一步提升，将明显恢复驱动营收增速的持续回升。
打开业绩释放空间
值得注意的是，信贷快增加大资本消耗，银行资本充足率回落。一方面，留存利润是商业银行主要的核心资本补充方式，在2020年让利实体的背景下，银行利润负增长削弱了银行的内源资本补充能力；另一方面，2021年以来，信贷增速虽然边际趋缓但总量仍然保持高投放，对银行资本形成较大的消耗，一季度商业银行资本充足率延续回落。根据银保监会的披露，截至一季度末，商业银行资本充足率和核心一级资本充足率分别为14.51%、10.63%，比2020年末分别下降0.2个百分点和 0.1个百分点。此外，国内版TLAC新规和建立逆周期资本缓冲机制的出台，对中国系统重要性银行提出具体指标要求，工农中建四大国有行被纳入全球G-SIBs，未来银行面临更多资本补充需求。
此外，行业资产质量拐点已现，宏观经济企稳、企业盈利修复、偿付能力改善是基础。首先，从各项存量指标来看，一季度银行资产质量指标全线向好，商业银行不良贷款率再降4BP至1.8%。从结构上看，一季度国有大行和股份制银行不良率环比下降5BP至1.47%和1.45%；农商行高基数下出清力度较大，不良率大降18BP至3.7%；城商行年初不良率走高13BP至1.94%。上市银行资产质量更优，一季度末，上市银行整体不良贷款率仅为1.4%，比年初再降8BP，降幅明显走阔，2020年全年不良贷款率环比2020年三季度末下降2BP。
经过2020年监管引导强化不良认定，商业银行逾期90+/不良已降至低位，2020年年末仅为62.5%，部分银行逾期60天以上贷款也全部纳入不良，不良认定非常审慎。从不良的先行指标来看，一季度商业银行关注类贷款再次实现双降，规模环比2020年年末小幅压降1%，占比降低15BP至2.42%的历史低位。
从不良处置来看，一季度银行业共核销不良贷款1730亿元，同比继续保持多增的趋势。不良压降拉动行业拨备覆盖率环比提升2.67个百分点至187.1%，拨贷比3.38%基本保持平稳；上市银行拨备覆盖率更高达219.9%，比年初提升5.5个百分点。2021年以来，各地专项债支持中小银行资本补充，以及中小银行兼并重组提速， 监管维护不发生系统性风险的态度明确。
总体来看，2020年以来，监管持续引导银行做实资产分类、加快不良出清和足额计提拨备，银行资产质量拐点已现，预计年内伴随企业盈利的改善，各项指标将延续改善趋势，进一步打开业绩释放的空间，促进银行估值修复。
