作者 | 丁卯 范亮 高悦
编辑 | 郑怀舟 丁卯
8月16日港股盘后，腾讯控股发布了2023年上半年的财务报告，迅速霸屏各大财经门户网站的热搜。
财报显示，腾讯在2023年Q2的收入和利润均录得正增长，其中收入为1492.1亿元，同比增长11%，非国际准则归母净利润为375.5亿元，同比增长33%，环比增长15%。
对于这份财报，市场呈现出明显的分歧。看涨的人认为，在大环境整体较弱的背景下，腾讯各项业务均维持了稳定的增长，尤其是广告业务甚至连续几个季度超预期扩张，彰显出了“股王”极强的成长性和盈利能力；沽空的人则认为，作为腾讯的基本盘，游戏业务在本季度没能维持一季度的复苏势头，本土游戏持平的增速略显乏力，加大了未来营收和利润的不确定性。
在多空情绪的不断交织下，8月16日美股收盘，腾讯跟随中概股下跌近3.5%，但在第二天的港股收盘则上涨了1.22%。
那么，对于腾讯的这份半年度答卷，其质量究竟如何？其中哪些结构性的变化值得我们关注？目前来看是否具备投机价值？
2023Q2，腾讯实现营业收入1492.1亿元，同比增长11%。
按收入分类方式，腾讯旗下目前共有增值服务、网络广告、金融科技及企业服务、其他共四大收入来源。其中，增值服务主要包括游戏及各类会员收入，网络广告主要包括朋友圈、视频号和小程序的广告收入，金融科技及企业服务则主要为财付通等支付业务和云业务。
分业务来看，2023Q2增值服务业务实现营收742亿元，同比微增4%；网络广告业务实现营业收入250亿元，同比增长34%；金融科技及企业服务业务则实现营收486亿元，同比增长15%。
不难发现，腾讯本季度营收增长的动能主要来自于网络广告和金融科技及企服业务，分别贡献大约40%的增长。
图：腾讯单季营收变化 数据来源：Wind、36氪整理
盈利能力方面，2023Q2腾讯实现非国际准则归母净利润为375.5亿元，同比增长33%；经调整EBITDA则为568.5亿元，同比增长27%。利润表现大幅提升的原因，主要来自于业务规模提升和降本增效背景下，毛利率的回升以及费用率的下降。
毛利率方面，本季度腾讯各业务板块均录得正增长。具体来看，公司在Q2的综合毛利率为47.5%，同比提升约4.3个pct。其中，网络广告业务毛利率提升幅度最大，为48.9%，同比提升8.3个pct，增值服务和金融科技业务则同比分别提升3.3和5个pct。
图：腾讯各业务板块毛利率变化 数据来源：Wind、36氪整理
互联网企业本就规模效应显著，腾讯的业务规模在本季度有所提升后，毛利率回升也在情理之内。另外，根据公司在财报中披露，本季度增值服务与金融科技业务在进行成本优化后，频宽与服务器成本也有所减少。
去年的业绩交流会中，腾讯曾披露了部分降本增效的方式，如关闭部分非核心业务、减少ROI低的营销项目支出、将所有国内服务迁移到腾讯云等操作。这种降本增效在费用端体现得更为显著。具体来看，腾讯在23Q2的销售费用增长仅约5%，而管理费用同比则下降3%，费用率的持续下滑驱动本季度Non—IFRS归母净利润加速增长33%至375亿元，大超市场预期。
图：腾讯成本费用支出变化 数据来源：公司公告、36氪整理
综合来看，本季度腾讯的这份财报表现还算亮眼。在营收端，尽管腾讯在本季度游戏商业化的推进有所放缓，导致最核心的增值服务业务增速有所下滑，但另一块市场同样比较看重的网络广告业务却实现了加速扩张。
此前，广告业务一直被资本市场看做腾讯的短板，本季度该业务在视频号、小程序助力下的强劲增长，无疑给投资者们打上了一针强心剂。
展望未来，随着视频号和小程序优势的逐渐巩固，我们认为广告业务将会有更亮眼的表现；增值服务业务随着监管的逐渐放松，预计未来也会继续回到增长轨道；金融科技及企服业务方面，随着腾讯在AI方面的逐步探索，实际上也给资本市场留下了更多想象空间。利润端，在降本增效战略的持续实施下，腾讯利润增速在未来大概率继续实现双位数的大幅扩张，继续展现较强的盈利能力。
流量生态：微信月活保持增长，QQ一季度冲高后回落
2023Q2，微信及WeChat合并月活达13.27亿，同比增长2%，环比增长1%，微信MAU仍保持增长态势，二季度环比净增800万。
图：微信MAU净增数（单位：百万） 数据来源：Wind、36氪整理
依托微信庞大的流量以及活跃的用户，小程序的月活跃账户数超过11亿，加速渗透小程序在餐饮、零售以及民生服务等领域的应用。
QQ移动终端月活自2023Q1冲高后回落，本季度QQ的移动终端月活达5.71亿，同比增长0.4%，环比减少2600万。QQ作为腾讯20多年前的产品，随着用户年龄圈层的改变以及微信的替代，活跃度下降是情理之中。
图：QQ移动（智能）终端月活用户数（单位：百万）数据来源：Wind、36氪整理
腾讯收费增值服务付费会员数在2023Q2达到2.41亿，同比增长3%，环比增长7%。在原创动画系列和电视剧的助力下，腾讯视频付费会员数实现1.15亿，同比减少5%，环比增长2%；音乐付费会员数在2023年6月达到1亿，主要原因是TME为用户提供了更丰富的会员特权和内容。
网络广告：内生增长动力强劲，视频号成主要驱动力
2023Q2，在视频号加速商业化、机器学习系统升级等多重因素的作用下，网络广告业务实现营业收入250亿元，同比增长34%，环比增长19%；财报显示，受益于视频号、小程序和朋友圈用户使用时长的增长，视频号总用户使用时长同比几乎翻倍，带来超过30亿元的广告收入。
图：腾讯控股网络广告业务收入及增速 数据来源：Wind、36氪整理
盈利方面，2023Q2网络广告业务实现毛利润122.36亿元，同比增长61.72%，除上述内生增长因素外，主要还受益于‘618’购物节等有利的季节性因素。季度内，腾讯广告与阿里妈妈Uni Desk合作，实现双边联合补贴，朋友圈广告一跳直达淘宝APP站内，公司广告市场份额得到提升。
腾讯在业绩交流会上表示，微信游戏吸引了超过4亿月活跃用户。腾讯目前拥有中国最大的休闲游戏社区，小游戏将塑造广告收入另一增长曲线。并且，腾讯目前在视频号上的广告加载率较小，未来腾讯会逐步提高视频号的广告占比，将为广告业务贡献更多的收入。此外，自2022年AI大模型应用在广告领域，腾讯平台上广告投放回报率得到大幅提升。
总体来看，腾讯目前处于视频号商业化以及部署广告技术的早期阶段。在二季度国内消费复苏速度较慢的环境下，网络广告业务仍实现34%的同比增长。未来，随着视频号商业化进程加快、AI技术赋能改善广告投放效率，视频号广告收入有望成为广告业务的主要驱动力。
增值服务：游戏业务表现平淡，海外游戏扩张持续
2023Q2，腾讯增值服务业务实现收入742.1亿元，同比增长4%，环比下降6%，略低于市场预期。其中，国内游戏业务实现收入318亿元，同比持平，环比下降9%；国际市场游戏实现收入127亿元，同比增长19%，环比下降4%，排除汇率影响后增幅为12%；社交网络业务实现收入297亿元，同比增长2%，环比下降4%。
图：腾讯增值服务业务收入及增速 数据来源：Wind、36氪整理
具体来看，本季度，国内游戏业务没能维持一季度的强劲增长势头，季度内收入同比仅持平，环比则出现较大下滑，是拖累增值服务收入的主要因素。之所以会表现平平，一方面，是因为在经历了春节效应及一季度的大力商业化后，本季度腾讯头部游戏的商业化内容明显减少，导致流水季节性承压；另一方面，竞品网易、米哈游等季度内均有新的重磅游戏上线，而对比腾讯新游戏发布较少，在一定程度上造成了分流，但我们认为这种上新节奏的变化并不是因为腾讯目前缺乏新游戏，而是发行战略上的主动降速所产生的季节性影响。正如业绩交流会的内容，管理层表示“导致第二季度本土游戏收入相对平稳的主要原因并不是缺乏新游戏。我们确实发布了一些PC游戏，虽然我们没有发布太多的手机游戏，但即便我们发布了，由于递延的关系，它们对2H23的贡献也会比第二季度更大。”另外，从行业大趋势来看，随着近年来版号数量的不断缩减，行业大趋势从此前以量取胜的赛马模式转变为以质取胜的精品模式，这种趋势性的变化对腾讯游戏整体也带来了较大挑战。
季度内，海外游戏业务收入继续维持两位数的扩张但环比增速略有下滑，收入的增长主要得益于 《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《胜利女神：妮姬》的贡献。从单个游戏表现来看，PC游戏《VALORANT》继续维持稳健增长，而随着疫情后玩家活跃度下降现象的消退，手游《PUBG MOBILE》表现较为亮眼，新游戏《胜利女神：妮姬》仍维持了不错涨势，但收入较一季度有所下降。
季度内，社交网络业务收入的增长主要得益于小游戏及音乐付费会员服务收入的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵消。其中比较亮眼的是，二季度小游戏的 MAU 达到 4 亿，其中 100 多款游戏达千万收入规模。
盈利能力方面，得益于季度内毛利更高的微信小游戏占比提升，带动游戏整体毛利率上升，致使腾讯增值服务业务在2023Q2的毛利扩张至400.5亿元，对应毛利率为54.0%，同比增长3.3个pct，环比增长0.1个pct。
总体来看，游戏业务作为腾讯的业绩支柱，虽然目前正在经历一定的阵痛，但整体前景依旧乐观。一方面，随着国内游戏大行业趋势的变化以及腾讯自身较高规模的影响，本土游戏面临一定的天花板效应，随着后续版号缩量的影响以及行业竞争的加剧，本土游戏的低速稳定增长或成为常态；另一方面，近几个季度，海外疫情的消散带动海外游戏业务持续快速扩张，但目前海外游戏相比本土游戏业务的规模依然有一定差距，后续能否对业绩形成双轮驱动仍需要观察。
但从后续游戏储备和上新情况来看，2023 年以来，公司陆续上线了《无畏契约》《命运方舟》等重磅游戏，随着已上线游戏逐渐成熟与《全境封锁 2》《王者万象棋》等储备游戏的陆续上线，公司游戏业务有望持续增长。
金融科技：企稳修复，符合预期
2023Q2，腾讯金融科技及企服实现营收486.4亿元，同比增长15%，环比保持稳定。
该业务板块营收在本季度的同比回升基本已经在市场的预期之内。原因也很好理解，金融科技对应的支付业务与线下商业高度相关，在一季度的疫情高峰冲击后，本季度线下商业活动已经基本恢复正常，与去年同期相比，本季度金融科技业务的营收同比回升基本是确定性的事件。
根据国家统计局的数据，今年二季度我国社零同比增长约10%，而腾讯金融科技及企服的营收同比增长则高于社零表现，整体还是体现出腾讯作为行业龙头的α能力。不过，未来金融科技业务想要拥有更强劲的增长，还是要依靠宏观环境的复苏。
企服业务方面，根据财报披露，腾讯推出了云模型即服务(MaaS)模型库和解决方案。MaaS解决方案可以帮助旅游和公共服务等行业的客户以更高的效率和更低的成本开发专属大模型。
图：腾讯金融科技及企业服务营收变化 数据来源：Wind、36氪整理
盈利能力方面，本季度金融科技业务的毛利率为38.4%，同比提升5个pct，主要受益于金融科技交易成本及频宽与服务器成本的減少。
综上所述，短期来看，经历了疫情的冲击和监管风暴的洗礼后，目前随着外部负面影响的消退，腾讯的业绩呈现出较强的复苏势头。本季度尽管游戏业务的表现平淡，但随着线下商业的修复，以支付为核心的金融科技业务得以持续恢复，同时，凭借着视频号和小程序体系的不断成熟，广告业务迎来了较大增量扩张，成为本季度腾讯财报的最大惊喜。
在盈利能力方面，受益于降本增效的持续带动，季度内各主要业务的毛利率全面提升，同时叠加控费的持续，特别是人员薪酬成本的降低，最终推动整体归母净利率继续大超市场预期，展现出了腾讯较强的盈利能力。
展望下半年，我们认为主要可以关注三个方向：第一，随着季节性影响的消散以及商业化内容投放的恢复，预计本土游戏业务有望小幅回暖，带动增值业务收入稳定提升；第二，小程序微信生态体系的逐步成熟叠加视频号较强的增长效应有望在下半年贡献更多广告收入增量。本季度小程序的MUA已经达到11亿，基本实现了全面覆盖，共计吸引了 400 万开发者入驻，这为未来的小游戏的广告变现打下了良好的基础，同时，结合目前视频号广告的强势增长态势，预计下半年微信生态可以吸引更多的广告投放；第三，直播电商商业化加速带动金融科技收入快速扩张。本季度小程序的单用户使用时长同比增长10%，直播电商的年化GMV已经破百亿，未来随着用户使用时长进一步向主流平台靠近，直播电商的商业化也有望加速，给金融科技业务扩张注入新的收入增量。
从更长期的角度来看，在《腾讯重回牛市》一文中我们曾提到，腾讯的基本盘实质上是其具有绝对优势的社交。作为受众广、粘性强，具有极强马太效应的优质赛道中的绝对垄断者，只要社交赛道不发生颠覆性的革新，那么腾讯的根基就会一直稳固，而其依托这个根基形成的社交生态，以及基于此搭建起的超级商业生态体系，也就构建了腾讯构宽阔的、难以逾越的护城河。而这一点，也是长期持有腾讯最核心的信仰所在。
估值方面来，截止到2023年8月17日，腾讯当前的市值总额约为2.9万亿元，同时，截止到二季度，其投资资产价值约为8200亿元，账面现金净额177亿，扣除这两部分后的实际业务部分的估值约为2.1万亿。按照当前WIind 2023年归母净利润的一致预期1466亿元简单计算，对应的实际PE估值仅为14.3倍，预示着目前腾讯整体估值已经处于极低的水平，具备较高的估值安全边际。
整体来看，无论是短期和长期的业绩基本盘还是估值安全垫，目前腾讯均已经具备了不错的吸引力，当前股价最大的风险点仍然还是大盘较差的流动性，以及极度悲观的市场情绪。年初以来，受美联储加息和国内经济复苏疲弱的双重冲击，美元兑港元汇率已经从年初的7.795贬值到了7.828，恒生指数的跌幅也已经接近8%。在这种持续下跌、极度悲观的环境中，任何合理的业绩增长都很难激发市场的投资兴趣，而微小的业绩瑕疵则会被市场无限放大，这也是年内腾讯业绩持续超预期但市场反应平平的根本原因所在。
面对这样的大环境，我们认为，在降低投资收益预期的基础上适当调整投资逻辑或许是更有效的投资策略。与其期待β红利加持下的高增长，不如把关注点转向腾讯本身内在价值提升所带来的股价增长上。毕竟，在这种极其不确定的大环境下，腾讯这种具备长期确定性的公司显得更为难能可贵。
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